環保行業點評報告：霧霾哪里來 怎么治理？

事件:

從12月7日開始，北京空氣質量預計將連續三天維持五級重度污染水平，今年以來，京津冀地區已多次出現較嚴重霧霾天氣。

評論:

一、污染物全國總排放:VOCs 亟待治理，機動車排放偏高。

從全國角度來看，目前，主要污染物來源仍以工業源為主。工業源中，我國對氮氧化物、二氧化硫以及粉塵重視程度較高，並已出臺一系列政策控制其排放。目前來看，政策領域存在較多空白的為VOCs 領域，而根據業內專家估計，我國VOCs 排放總量已達2500-3000萬噸水平，已較大幅度超過氮氧化物、二氧化硫以及粉塵排放量。考慮到VOCs 是霧霾重要成因，卻缺乏治理，我們認為，VOCs 治理為未來解決霧霾最重要手段之一。

另外，機動車已成為污染物重要來源，卻缺乏治理，根據業內人士估計，機動車僅VOCs 蒸發排放預計為每年每車平均34千克，我國2014年汽車保有量約為1.54億輛，據此推算，機動車每年僅蒸發VOCs 排放就已達523.6萬噸，預計占VOCs 總排放17.45%-20.94%，而機動車排放占到氮氧化物排放的30.21%、占粉塵排放的3.3%，機動車問題亟需解決。

二、 工業源排放:近零使電廠排做到極致，其它行業苦於付費模式。

（1）火電污染已大幅降低，氮氧化物、粉塵污染已小於機動車排放 工業源是污染產生最重要來源，而在工業源中，電力行業又是最重要成因，2013年，電力熱力排放占工業源氮氧化物、二氧化硫、粉塵排放比率分別為61.24%、42.67%、26.45%。而自2012年來，由於國家高度重視，電力行業脫硫脫硝除塵有序展開。我們以中電聯2014年預測數據為基礎，根據測算，截至2014年，火電廠氮氧化物、二氧化硫占社會污染物總排放的比重約為29.8%、31.4%，0.06%，火電對環境總體污染造成影響已大幅降低，火電排放氮氧化物、粉塵污染甚至已少於機動車排放。

（2）近零排主要為改造需求，將使電廠污染控制做到極致 截至2014年末，脫硫機組容量約7.55億千瓦，約占全國煤電機組容量的91.5%，脫硝機組容量約6.6億千瓦， 約占全國煤電裝機容量的80%，預計到2015年此比例將超過90%。我們預計，火電機組新增脫硫、脫硝、除塵需求已較小，未來縮減排放主要為排放標準提升下的升級改造，即近零排政策的下改造需求。12月2日，國務院總理李克強召開國務院常務會議表示，將對燃煤機組全面實施近零排，中東部地區要求2017、2018年達標。意義主要在於東部、中部地區完成超低排放改造時間點提前，改造數量從部分改造向全面改造。

預計全面實施近零排后，電力行業主要污染物總量可降低60%左右，由於電力污染目前已大大減小，預計近零排政策實施后，電力行業二氧化硫、氮氧化物占社會排放總值比率將低於20%，粉塵排放更是微乎其微，火電行業將把減排做到極致。另一方面，由於近零排政策排放標準已達國際先進水平，我們預計，近零排政策實施后， 未來火電行業污染物排放標準進一步提升空間有限。考慮到升級改造工程主要以增設或改造原反應塔並增加催化劑用量為主，單個工程金額小於原新設金額，預計改造市場將小於在2012-2015年間出現的新建市場高峰，雖有近零排政策，但脫硫脫硝工程整體市場空間仍難以避免出現回落。我們預計近零排改造高峰時市場空間將小於2012-2015年新建時期空間，而因近零排帶來的第二輪市場高峰將在2015-2017年間達到，之后電力脫硫脫硝工程市場將出現縮減。雖然整體市場空間縮小，但我們不排除龍頭企業依托技術資金優勢，擴大市場占有率，以及因從工程施工到運營帶來的機遇。

（3）老生常談的水泥、玻璃、鋼鐵行業減排受制於產能過剩與利益補償模式 在電力行業二氧化硫、氮氧化物等大幅度減排背景下，非金屬礦物、鋼鐵行業之和2013年占工業總排放比重約為37.45%與25.35%，雖小於電力行業排放，但近年來減排效果不顯著。在粉塵方面，非金屬礦物粉塵排放已超過電力電熱行業，電力電熱行業排放占比約為26.45%，而非金屬礦物、鋼鐵行業排放比例之和為44.25%。水泥、玻璃、鋼鐵等行業雖細分貢獻比例稍小，但由於減排均不明顯，牽制了工業總體減排成果。

我們認為，電廠減排效果顯著，而其它行業相對進度滯后，主要源於，火電企業享受脫硫脫硝電價，具備費用補償模式，而水泥、鋼鐵、玻璃行業近年來面臨嚴重產能過剩，部分企業無法承擔進行減排改造，並切實運行環保設施的成本。就目前政策來看，鋼鐵、玻璃、水泥等行業減排主要需要依賴加強執法力度與污染物監測。

三、燃燒秸稈造成階段性污染

目前秸稈燃燒缺乏準確統計手段，根據國家環境保護城市顆粒污染物防治重點實驗室主任馮銀廠估計，我國每年大概有1.2億噸秸稈被無序燃燒，產生PM 2.5總量達200萬噸，根據馮銀廠測算秸稈燃燒總體對PM2.5貢獻不超過5%，但考慮到秸稈燃燒通常集中於特定時間段，而非全年平均排放，特別是秋收時期，在特定事件中，污染貢獻可能超過45%。在去年京津冀空氣污染分析情況中，專家監控到污染物中鉀含量上升明顯，生物質無序焚燒顯著加重霧霾。

四、投資建議

根據相關統計與預測，環保行業“十二五”期間總投資預計為5萬億，而環保部官員表示，“十三五”期間總投資預計為17萬億，考慮到霧霾對人體健康造成嚴重危害，以及政府應對霧霾的態度決心，我們認為，“十三五” 期間政府有望出臺相應政策改善空氣質量，我們給予行業“推薦”評級。

大方向為能源、產業結構調整:我們認為，中國目前污染的根源性問題主要在於能源結構過度依賴以煤炭為代表的化石性燃料，煤炭在一次能源消費比重在2014年約為64.2%，而在全球，這一比重約為27%，而預計非化石能源2014年在中國的能源占比為11.1%，世界范圍內則為19%。另一方面，中國單位GDP 能耗為世界平均水平2.5倍。我們認為，解決中國空氣污染的源頭離不開新能源、淘汰落后產能，考慮到我國能源對外依存度問題，相較於污染較小的化石能源，我們推薦關注可再生能源與新能源汽車等細分行業。

關注VOCs 防治下監測行業機遇:我們強調，目前中國VOCs 排放量已超過氮氧化物、二氧化硫、粉塵等，成為重要的導致PM 2.5因素，而缺乏相應制約。VOCs 方面，我們建議關注環境監測板塊，我們認為，VOCs 治理減排、或是納入排污費、環境稅，都將以準確監測VOCs 數據為基礎，我們推薦關注雪迪龍(行情002658,買入)、華測檢測(行情300012,買入)。

汽車污染問題亟待解決:除新能源汽車外，我們認為，解決汽車污染的另一重要手段為汽車尾氣處理，我們推薦關注三聚環保(行情300072,買入)、華西能源(行情002630,買入)，華西能源擬收購天河環境，進入重卡脫硝領域。根據fROST&sullivan 預計，2014至2019年，隨著進一步實施國IV 標準，預計重型柴油車將使用SCR 催化劑，假設催化劑需求從2014年的99.8萬套增加到2019年的299萬套，復合增長率將達24.5%，假設單套設備價格3000元，僅重卡領域市場空間至2019年將接近100億元，天河環境市場傳統催化劑領域市場占有率約15%-20%，2014年營業收入僅3.57億元，未來將具備較大業績彈性。

持續關注生物質產業發展:根據《可再生能源中長期發展規劃》，2020年全國生物質發電裝機容量將達到3000萬千瓦，而“十二五”目標為2015年生物質發電裝機1300萬千瓦，按照政策目標，生物質發電對應未來五年復合增長率約18.2%，我們建議關注凱迪生態(行情000939,買入)。

風險提示:相關公司並購不及預期、政策出臺時間不及預期、政策力度不及預期、宏觀經濟下行