鐵礦專題研究2-鐵礦尋底之漫漫長路

鐵礦石從2014年初起下跌至今，從曾經的140美金到如今55美金，穿越了傳說中的中國礦山成本120、海外非主流成本90等諸如此類，仍然沒有止住下跌的勢頭。到底何時才是礦石之底？成本是不是真的只是傳說？本文將為讀者簡單介紹，鐵礦石成本之謎。

• 鐵礦成本的概念區分

一般提到鐵礦石的生產成本，是一個比較寬泛的概念。我們根據國外的財務習慣將海外礦成本分為四類：

那么，所謂的邊際成本，指的就是現金成本了。

除此以外，市場上流傳多種多樣的鐵礦石成本曲線，但統計口徑繁多（fob成本、cfr成本、干噸成本、濕噸成本、ebitda成本等不勝枚舉），且由於礦山產品的品位、含水量、雜質元素含量各不相同，定價方式各異，不能簡單比較。衍生品市場的定價都是針對標準品的，如果不將已知成本曲線中的數據折算到標準品，則很難指導交易。

• 邊際成本動態

靜態來看，邊際成本曲線是一條傾斜向上的曲線，價格越高，將吸引更高邊際成本的企業投入生產；反之亦然。這種行為可以認為是在邊際成本曲線上的移動。

然而邊際成本並不是絕對靜態的。有兩種行為導致了邊際成本的變化：

1. 新增低成本礦山投產，邊際成本曲線變得更加平坦。

在考察鐵礦行業的時候，這種情況受關注程度較高。例如我們經常討論的fmg新礦區投產，rio tinto老礦區擴產等等。這種情況下，新的邊際生產者是b，原來被認為在邊際上的a已經被擠出，再討論無意義。

目前，普遍認為的邊際生產企業（上圖中b位置），是fmg或者另一部分國內礦企業。

ii. 由於外生變量的改變，導致邊際成本曲線發生變化。

這種原因最近逐漸受到關注。世界是平的，強勢美元和石油價格如何影響鐵礦石到岸的成本？以澳洲巴西為例子，2014年三季度后，其本幣兌美元貶值分別為16%、35%；而2014年11月原油大幅跳水，對海運費及挖掘成本的降低起到了關鍵的作用。

圖中成本變化為估算海運費、匯率及油價對成本的影響，及相對鐵礦石到岸價格關係。

根據fmg的公告，2014年四季度，fmg綜合礦區的現金成本為41美元/濕噸，經測算，2015年上半年，此數字預計降至35美元/濕噸。根據目前fmg超特粉的定價方式，上述價格折算到62%品位/干噸的普氏標準值將擊穿50美元。對於2015年上半年來說，fmg的理論邊際減產線在上季度末測算值的基礎上再降10%以上。

除此以外，我們不該忽略競爭格局加劇的環境中，礦山企業的降成本能力，例如技術革新、降費、裁員等。

• 微觀下邊際礦山的行為及結果

經常情況下，討論盈利或者虧損是針對邊際曲線上某一個企業而說的。如果上述邊際成本曲線改變的原因是a情況，那么討論一個原來

對於某一企業來說，銷售價格不應該低於現金成本。如果某企業每生產一噸鐵礦，不僅不帶來正向的現金流，反而造成現金流的損失，那么維持生產是不理智了。然而在實際情況中，我們經常看到的是，企業並未在價格觸及邊際成本的時候立即發生減產，其中的兩個理由分別是：

1. 產量調整粘性。考慮到短期關停的成本較高，而企業擁有的現金，能夠抵擋產成品價格短期的波動。

2. 惡狗規則。甲乙企業有相同的邊際成本，甲企業考慮到擁有的現金較乙多，可以維持一定時間的虧損，低價傾銷，直到乙企業關停、恢復價格。

考慮到這些因素的存在，鐵礦石的價格短期穿越邊際成本也在情理之中了。但是低於邊際成本的情況不會持續地太久，最終產量會和價格趨於均衡。

對於一個現金儲備豐厚的企業來說，如果價格沒跌至其現金以下，是不應該減產的，因為不管停產與否，利息得照付，設備維護費也得照付。所以這類企業的減產線就是cash cost。另一種情況是價格還沒跌到cash cost，公司已經入不敷出，現金流崩斷了，也得被迫減產甚至停產（例如非洲礦業）。前一種情況適用於大礦山，后一種情況更適用於中小礦山。總結起來就是：大礦看現金成本，中小礦看現金流啥時候斷。截至目前我們觀察到的數據，減產還遠未到可以撬動供需逆轉的程度。