管濤：對外凈資產縮水≠跨境資本交易損失

1994年以來，我國經常賬戶長期順差，成為資本凈輸出國，並逐漸成長為世界第二大對外凈債權國。國際投資頭寸表（IIP）顯示，我國對外金融資產大於負債，對外頭寸為凈資產（見圖1）。2009年國際金融危機爆發以來，我國經常賬戶持續較多盈余，截止2015年上半年，累計順差13490億美元，理論上應該推動對外凈資產進一步大幅增加。

圖1:中國對外金融資產與負債狀況（單位：億美元）

（資料來源：國家外匯管理局）

然而，到2015年6月末，我國對外凈資產為14640億美元，反而較2008年末的14938億美元減少了298億美元。有分析認為，危機后我國遭受了巨額跨境資本交易損失，建議要調整對外金融戰略和政策，以提高對外開放和跨境資本交易效益。筆者對於相關建議深以為然，但對於建議所參考的論據則以為值得商榷。

現實中經常賬戶差額不必然反映為對外凈頭寸變動

從理論上講，只有經常賬戶順差才能成為對外凈債權國：經常賬戶順差反映為對外凈資產增加，經常賬戶逆差則意味著對外凈資產減少。經常賬戶差額與對外凈頭寸變動存在一種鏡像關係。

但這只是理想世界，現實中從經常賬戶順差到對外凈資產增加還可能出現以下漏損：

一是受到凈誤差與遺漏方向的影響。如果凈誤差與遺漏為負，則意味著（國際收支平衡表（BOP）口徑的）資本與金融賬戶（含儲備資產變動，下同）逆差就越大，（ IIP口徑的）對外凈資產增加有可能更多；反之，則意味著資本與金融賬戶逆差就越小，對外凈資產增加有可能更少（見公式一）。其中，金融賬戶差額形成對外金融資產負債的變化（即交易引起的對外凈頭寸變動），而資本賬戶包括資本轉移以及非生產非金融資產的獲得和處置（前者指債務減免及投資捐贈等，后者指自然資源、租約及許可等），不影響對外金融資產負債，因此，后者不論順差還是逆差，均需予以剔除（見公式二）。

公式一：經常賬戶差額=－（資本賬戶差額+金融賬戶差額+凈誤差與遺漏額）

公式二：△交易引起的對外凈頭寸變動（即金融賬戶差額 ）=－（經常賬戶差額+資本賬戶差額+凈誤差與遺漏額）

二是受到非交易調整因素的影響。主要包括市值重估后的價格變動、匯率變動，以及債務沖銷和重新分類等其他變化（即公式四中的后三項） 。這些因素既可能是調增，也可能是調減因素，令期末相對於期初對外凈資產的變動不等於金融賬戶的逆差（含儲備資產變動，下同） （見公式三）。

公式三：IIP期初頭寸+△交易引起的對外凈頭寸變動（即BOP金融賬戶差額）+△非交易引起的對外凈頭寸變動（包括價格變動、匯率變動，以及債務沖銷、重新分類等其他變化）= IIP期末頭

公式四：△對外凈頭寸變動（即（IIP期末頭寸-IIP期初頭寸））= BOP金融賬戶差額+價格變動+匯率變動+其他變化

凈誤差遺漏為負與非交易調整導致經常賬戶盈余漏損

根據上述兩個公式，下面來具體分析從2009年到2015年上半年，經常賬戶順差轉化為對外凈資產變動的過程中究竟發生了什么？

首先，來看經常賬戶順差同資本與金融賬戶之間的對應關係。結果發現，2009年以來我國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項目長期為負，導致了經常賬戶順差的巨大漏損（見圖2）。由公式一可知，2009年至2015年上半年，凈誤差與遺漏累計負值4883億美元（相當於經常賬戶順差的36%），同期經常賬戶順差只有8607億美元能 夠轉化為資本與金融賬戶的逆差。事實上，同期資本與金融賬戶差額的構成是：金融賬戶累計逆差8822億美元，資本賬戶累計順差216億美元。其中，資本賬戶順差不形成對外凈資產，應予扣除。也就是說，經常賬戶順差中，只有金融賬戶逆差8822億美元轉化為交易引起的對外凈資產增加，占到65%。進而，由公式二可知，IIP口徑非交易引起的對外凈頭寸調減了9120億美元。

圖2：中國經常賬戶差額與凈誤差遺漏額（單位：億美元）

（資料來源：國家外匯管理局。）

接著，來看非交易調整的具體分布情況。由公式二可知，非交易調整的分布是，2009年-2015年上半年間，對外資產調增了1098億美元，對外負債調增了10219億美元，因為對外負債的調增幅度更大，導致對外凈資產調減了9121億美元（因為四舍五入的關係，該數值與前數存在些許差異）。進一步分析，又有以下有趣的發現。對外金融資產中，對外直接投資和其他投資（其中包含了主權財富基金的投資）存量分別調增了4057億和3449億美元，調整幅度分別為68%和36%，表明這部分投資的估值收益還是相當可觀的；對外證券投資存量則是調減幅度較大，達到602億美元，調整幅度為23%，表明我國對外證券投資的風險管理水平還有待進一步提高；外匯儲備資產存量雖有所調減，但減幅僅有722億美元，調整幅度僅為3%，幾乎可以忽略，表明從較長時間段看，我國外匯儲備的幣種和資產擺布較好規避了市場劇烈波動的風險，體現了“安全、流動、盈利”三性原則下的穩健經營風格。對外金融負債中，外來直接投資存量調增了2909億美元，調整幅度為16%，這相對於我國對外直接投資的非交易調增幅度要小得多；外來證券投資存量調增了4185億美元，調整幅度為78%，顯示外來證券投資的估值收益相當可觀；其他投資存量調增了3033億美元，調整幅度為38%，據外匯管理部門解釋，其中也有銀行補報往期漏申報對外負債數據的因素影響。

表1：IIP非交易因素調整的具體構成（單位：億美元；%）

（資料源於國家外匯管理局。調整幅度=非交易調整/期初期末余額的算術平均值。）

對外凈資產縮水與跨境資本交易損失並非同一個概念

第一，外來投資存量出現估值收益應正面解讀。我國企業境外上市市值上升，雖然增加了我國對外負債，但也說明企業股價上漲或者境外股東持有增多，是我國企業得到國際投資者認可的表現。外來直接投資估值上升，意味著外資企業在華經營狀況良好，顯示我國外商投資環境友好，有利於吸引更多的外資尤其是長期資本進入我國。

第二，估值產生的損益並非真正的損益。例如，現在外商投資企業的固定資產按市場價重估后有一個估計的市場價值，但真正清算時特別是當許多外商投資企業集中清算時，未必就是當時所估的價值。而且，如果匯率是浮動的，外資企業集中撤資時，還可能面臨匯率波動的風險。外來股權類的證券投資也是如此。不同於傳統的、具有契約性償還義務的外幣外債，外商直接投資和股權類證券投資現在的市場估值，並非是境內對外約定的未來必須贖回或償還的外幣價格。

第三，正確解讀凈誤差與遺漏長期為負。出現誤差與遺漏是國際收支統計的正常現象。按照借貸記賬法，作為軋差項，國際收支平衡表中均會設置“凈誤差與遺漏”項目。從國際可比口徑看，我國“凈誤差與遺漏”狀況算是適宜的（見表2）。正常情況下，統計意義的凈誤差與遺漏符號應該是隨機分布的。如果符號一直在貸方（正值），則說明可能少記流入或多記流出；如果一直在借方（負值），則說明可能多記流入或少記流出。因此，不宜把凈誤差與遺漏為負，簡單都理解為資本外流或外逃。2009年起，我國國際收支平衡表“凈誤差與遺漏”項目連續出現在借方（見圖2），從經濟意義上理解，既可能是少記了資本外流，也可能是多記了經常賬戶收入。但具體是怎么分布的，缺少可信的實證方法。從統計上講，未來需要通過健全對外債權統計、加強抽樣調查、嘗試推測估算的方法等，提高統計工作質量。統計就是統計，它不做道德判斷而只是客觀記錄。實際上，即便是海關查獲的進出口走私，最終也是要在國際收支口徑的貨物貿易數據中反映的。

表2:凈誤差與遺漏額/國際收支口徑貨物貿易進出口額的國際比較

（資料來源：國際貨幣基金組織）

第四，有些非交易調整無法在存量或流量上做追溯調整，由此可能導致IIP之間不可比，以及BOP與IIP也不可比。例如，據外匯管理部門解釋，2015年開始使用新的國際標準公布數據BMP6，統計方法有所調整，因此，一季度末與之前采用BPM5標準編制的對外資產負債頭寸不可比。其中，2015年一季度對外證券投資負債比2014年末多出4537億美元，主要是企業境外上市股價由成本法改為市值法統計，這一口徑調整導致我國對外負債增加約3600億美元。而這筆交易無法往前追溯調整，這導致了IIP之間的不可比。前述對中資銀行人民幣外債數據錯報的調整，無法確認其具體發生的時間，因此，也就無法對BOP流量數據追溯調整（為保持統計數據的穩定性，統計上有時也容忍這種不調整）。

第五，我國要擴大資本賬戶雙向開放，進一步提高利用一個市場兩種資源的能力。如前所述，相比於官方外匯儲備投資，民間對外投資的估值收益總體上是相對可觀的，促進“藏匯於民”有助於提高外匯資源的使用效率。十八屆三中全會明確提出要讓市場在資源設定中發揮決定性作用，十八屆五中全會進一步提出“十三五”期間要堅持開放發展，發展更高層次的開放經濟。因此，擴大金融業雙向開放，有序實現人民幣資本項目可兌換，推動人民幣成為可兌換、可自由使用貨幣也就是其中的應有之意。（本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿。）