〈書摘〉如何挖掘投資價值？

股票投資的方法有很多種，有基於數學模型的量化投資方法，也有靠分析公司基本面的選股方法。但有一點是肯定的，就是不管是計程車司機，還是官員、教授、工程師、無業者，誰都可以向你推薦股票。正因為誰都可以頭頭是道地告訴你怎麼買股，就更有必要聚焦基本面，搞清楚什麼是價值投資。

以下內容摘錄自《耶魯最受歡迎的金融通識課》

價值計算法

價值投資當然不是現代人創造的，很多世紀之前就有人這樣操作了，只是近年巴菲特的投資法被大肆宣揚，讓價值投資聲名大噪。價值投資簡單說，就是投資那些很有價值但被市場低估的公司，在公司股票的市場價格遠低於真實價值時買進。這種基本道理誰都知道。價值投資的第一步就是找到價值的參照標準，也就是價值的錨。

可是，公司的真實價值到底怎麼確定？在金融理論中，學者專家提出很多不同的模型，但最為主流、應用較廣的方法就是所謂的「現金流折現法」。也就是說，一個公司的價值等於其未來所有現金流的折現值之總和。在計算上，要先把未來每年的淨收益（即現金流）估算出來，然後把未來每年的預期淨收益做貼現，變成今天的等量價值（因為未來的錢不如今天的錢值錢），再把這些貼現值相加。更簡單地說，公司的價值取決於未來每年能賺多少錢。

問題在於未來是不確定的，有的公司可能今年很好，明年就不行了；也有的公司今年不行，但未來三、五年會非常好。預測未來很難，所以會有很多分歧，有人樂觀、有人悲觀。

這邊介紹一個分歧不會太大的方法，就是依公司的清算價值來估算它的真實價值，或者說內在價值。如果把公司清算撤銷或解散時，公司的資產被賣掉並還掉欠債後，到底還剩多少錢？

每股能分到多少實際價值呢？這個方法很通俗易懂，也不用管公司未來的經營情況，而是站在現在的時間點看公司資產值多少錢。

設想一下，如果一家公司沒有負債、沒有員工，也沒有開支，它帳面上有一百塊錢，那麼，這家公司值多少呢？當然值一百元！假設該公司的股東現在願意以九十塊錢的價格出售，而且收購公司的過程沒有會計費和律師費等，那麼，你花九十塊收購公司後，就能得到公司的一百塊現金，等於有十塊錢的利潤。

現實中真的有這種機會嗎？有的，否則就不會有價值投資的可能了。只是在現實中，收購公司需要支付會計費、律師費等交易成本，解聘和遣散員工的成本也很高，股東分紅也要繳稅。

另外，如果公司資產真的要出售，一般只能以低價售出，清算價格往往低於帳面價值。所以，公司股票的市場價格跟真實價值的偏離必須夠大，要大到能覆蓋交易成本，否則就不值得。

清算總價值的計算法

現在來看看北辰實業這家房地產公司，公司主要經營業務包括開發房地產、投資物業及商業地產。房地產開發集中在北京和長沙，包括住宅、公寓、別墅、辦公大樓等多元化物業。在武漢、杭州、江蘇、成都等地也有開發項目，現在就來分析這些地能給北辰實業帶來多少利潤。

根據二○一六年的財報資料，北辰在北京開發物業的毛利率為四五．六八％，在長沙的毛利率為一八．二六％。由於長沙的毛利率較一般水準偏低（由於長沙的房價相對全國省會城市偏低），且長沙項目在二○一五年的毛利率還有二五％。保守起見，這裡將北京的項目依四五％的毛利率、長沙的項目依一八％的毛利率，其他地區的毛利率也依一八％來計算。

從二○一六年的財報中看到，北辰在中國有二十個開發中項目，分為幾種情況：第一種是已竣工且幾乎銷售完成，我們不計算這種項目的毛利潤；第二種是已竣工但尚未銷售的，我們將全額計算該項目的毛利潤；第三種是在建且有一定預售的，因為無法確定這些預售面積是否已經結算，所以我們取該項目計容建築面積減去已預售面積的比例，來計算該項目的剩餘毛利。

這裡還需要考慮，有些項目是合作開發的，因此在計算時，還要將毛利乘以這個股份權益比例。按照這樣的計算方法，北辰手中二十個開發項目可帶來人民幣一百二十三億元的毛利。

另外，北辰在北京和長沙還持有相當多的出租物業資產。二○一六年，北辰在北京的租金總收入為二十四億二千萬元，再加上長沙的租金，租金總額為二十五億九千萬元。

Ａ股中有家純粹出租物業和經營酒店的公司—— 中國國貿。國貿的市值為出租物業和經營酒店收入的八倍，若將北辰的出租物業和酒店，也按照八倍租金收入的估值計算，得到這些物業資產的價值為二百零七億二千萬元。而這些資產在報表中的投資性房地產項目中，是以成本計價的，報表中顯示為五十一億六千萬元，所以實際市場價值增值為一百五十五億六千萬元。

這裡要特別強調，不管是開發項目還是出租資產，計算的都是相對公司的淨資產而言的資產增值。換句話說，開發項目創造的利潤，在扣稅以後可以形成資產負債表裡的未分配利潤。

開發與出租項目的清算，一共能創造二百七十八億六千萬的毛利。而從毛利到淨利潤的計算，可以簡單地扣除所得稅和增值稅，計算公式為：

淨利潤 = 毛利潤 ×（1─25％）╱（1＋17％）

透過公式計算得出開發和出租項目的清算價值增加值為一百七十八億，加上北辰二○一六年的淨資產一百二十二億，清算總價值為三百億元。

北辰實業到底值多少？

在實際交易中，北辰實業的資產價值又是如何？北辰實業股票的總股本為三十三．七億股，在二○一六當年，北辰在Ａ股的交易價格徘徊在四塊錢左右，總市值為一百三十億元左右。按照前面簡略計算的清算價值三百億元，北辰實業的總市值相對清算價值打了四折左右。如果在二○一六年十二月三十日以四．一一元的收盤價，買入股票持有半年後，收盤價上漲至六．二元，買入該股票獲得的收益為五○％。所以，以六．二元的價格計算，得到的總市值為二百零九億元，達到該股票清算價值的七○％。

好啦，現在你發現北辰實業的股價太便宜了，除了買股票還能做什麼呢？萬一買了之後，股價長年不回歸價值，你被套牢了怎麼辦呢？這是價值投資者經常面對的問題。

如果你能把北辰實業買下並清盤，你可以實現清算價值。可是，清算價值通常無法全額兌現，原因至少包括兩方面：

首先，公司清算過程中會有很多交易成本。收購公司需要支付會計費和律師費，且公司資產一般情況是無法按照市場價值出售，多以折扣進行出售。同時，在公司清算時，遣散公司人員也需要支付遣散費。這些費用都是在公司清算過程中，所需要支付的交易成本。

其次，北辰實業是國有企業，所以很難被收購或出售控股權，還會涉及國有資產流失問題、官方審核問題等，歷史上很少出現大型國有企業被收購的情況。民營企業比較好處理，跟公司的大小股東談攏價格，就能獲得公司的控股權或全部股權。

從這個角度去理解企業的內在價值，可以定義企業的內在價值約為清算價值的六折或七折。例如，如果公司的市值為清算價值的四折甚至更低，那麼買入該企業就是有利可圖。總之，我們可以根據公司的清算價值判斷一檔股票是否值得投資。

【書籍介紹】

• 書名：耶魯最受歡迎的金融通識課
• 出版社：今周刊
• 出版日期：2019 年 11 月

【作者介紹】

陳志武

美國耶魯大學金融學終身教授，曾榮獲默頓 ‧ 米勒獎，2006 年被《華爾街電訊》評選為華人十大經濟學家。現受聘於香港大學經管學院，擔任經濟學講座教授與亞洲環球經濟研究所所長。專業領域為金融理論、股票、期貨和期權市場，以及宏觀經濟與經濟史。

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