金融衍生產品創新、功能發揮與市場穩定

和訊期貨訊息 由中國期貨業協會與深圳市人民政府共同舉辦的“第11屆中國（深圳）國際期貨大會”於12月3日—12月5日在深圳召開。

本屆中國（深圳）國際期貨大會與往屆相比形式更加豐富多元，以“跨界、跨境、跨越”為主題，邀請了梅拉梅德等全球頂尖的金融衍生品專家、學者及深圳市政府及證監會領導、國內外主要交易所、金融企業、上市公司等領袖精英參會。大會將圍繞“如何更好地服務實體經濟風險管理，促進期貨與現貨、境內與境外、場內與場外、線上與線下的互聯互通以及金融混業、跨界融合的發展”等業界關心的重大課題深入研討。和訊期貨參與現場直播。

12月4日下午，在深圳證券交易所主辦的“衍生品市場創新與穩定：功能發揮與風險控制”專場活動中，深圳證券交易所衍生品業務部（籌）副總監陳煒、中金公司銷售交易部執行總經理連敏偉、北京中糧期貨(博客,微博)董事總經理顏兆陽、方正證券(601901,股吧)金工首席分析師高子劍、華泰證券(601688,股吧)金融創新部副總經理李升東以及期權專家、上海證券交易所衍生品業務部顧問布錦忠就金融衍生產品創新、功能發揮與市場穩定展開討論。

以下為文字實錄：

主持人-陳煒：參加討論的有剛才發言的是顏兆陽先生、高子劍先生、連敏偉先生，還有一位是布錦忠先生。布錦忠先生是前港交所衍生品部的總監，長期從事期權和相關衍生品的開發，2013年起布先生為上海期貨交易所衍生品做顧問，協助成立上海期貨交易所股票期權市場，布先生1995年到2012年一直在香港交易所工作，參與香港交易所股票期權的設立和發展，歷任衍生產品部、現貨市場以及平臺發展部總監。布總擁有三十年的投資、產品開發的經驗，我們今天非常有幸請他來到現場和我們一塊進行交流。第一個問題請問一下布總，您的經歷來看，您回顧香港期權二十年的發展經驗，交易所在促進期權市場健康發展方面的作用。

布錦忠：我回到香港工作以后發現很難找到這方面的買賣。有一點差別是近來在境內和在美國，發現市場有什么現象大家都比較混亂，很多人認為期權就是期貨，在境外很多地方都是兩個分開的，期貨是屬於期貨，期權是屬於證券，香港證券期貨條例，股票的期權是證券，是分開管的。和美國一樣，美國證監會管股票期權，cboe的產品他們管，指數期權是期貨去管的。

境內是期權在期貨條例下面，所以比較容易混亂，期權也是期貨？差別真的很大。我和高總一樣，都是對期權著迷，它的功能非常好，非常多，二十年前我加入香港交易所，幫他們設計他們的期權市場，三年前加入上海證券交易所，非常幸運有機會幫這兩個交易所。股票期權和指數期權面對的客戶群是不太一樣的，指數期權面向的可能是指數期貨的，通常投資者都是比較靈活一點，年輕一點，進取一點，股票期權的客戶，理論上面對的是普通股票投資人，股票投資人很多是比較保守的，你說期權是期貨類，他馬上說，你不用跟我講，我們中間也是有很大程度的市場參與者配合，除了投資者以外也包括中介，會員、券商、期貨商。因為他們是接觸每一個客戶的人，將來股票期權也是面臨這個群體，券商的責任非常大，他們必須去幫他們的客戶解釋股票期權，有一個很好的例子，讓他們解釋，了解一下，否則非常困難。大部分期貨不需要做市商，因為合約比較少，比較容易買賣。因為期權合約數量非常多，不同的月份有很多，不是每個合約都有賣方的，所以做市商非常重要。怎么樣培養做市商呢？二十年前香港金融市場已經開放了，什么人都可以進來，有一些本地券商希望做做市商，也有一些海外過來的做做市商，肯定是本地經驗的比較少，1973年美國已經有了二十多年的經驗，大家的技術也有一些差別。本地券商也不太多，除非有一部分花很多的資源投入做市行業。引進不同的技術，沒有做市商很難推動不同標的，不同新的產品，非常困難的。

因為交易所是一個衍生品的平臺，所以必須有穩定的交易平臺，所以技術非常重要。當年香港因為本身現貨市場是自己開發的系統，衍生品因為沒有經驗，也不太了解，最後有什么功能需要，當年引進德國交易所的衍生品市場的系統進來。也不容易，自己不懂系統設計怎么辦？后來也聘請一些顧問，當年也是有很多磨合。平臺發展必須系統有一個靈活性，必須有一個相容性，因為期權越來越多的時候有些變化，如果系統沒有靈活性的話，怎么加新的規則買賣？加不進去的，以后你的系統很簡單買賣期權的話，你的吸引力就比較低，發展就很困難，必須整個系統換掉才可以引進新的產品，這個非常重要。

現在數據非常發達，很多數據服務商很重要，期權的數據非常大量，除了簡單買賣、報價、買賣申報，也包括做市商開價。那個數量是非常巨大，香港有大概一萬五千個合約同時買賣，做市商是負責所有的合約，一毫秒一萬多個合約在同時打進去，對系統的壓力那么大，還有我們怎么在公平的情況下，讓普通券商和做市商都可以同時參與市場，做市商要求很短時間報價，這個非常重要。

監管也分兩類，香港經過1998年的金融風暴以后，監管機構、政府也非常關注期權會不會影響整個金融市場。我記得每天只有一兩萬的合約，現在40多萬，如果你用的限額還是從前的話肯定做不了。我們需要和香港的監管機構談，我們現在市場的健康發展，監管也是配合，不是一下子放開，是慢慢配合市場的發展。這個非常非常重要。監管嚴格當然好，沒什么大問題，對市場影響比較大，兩方面要平衡，監管和讓市場發展。當年我們和香港證監會開會，經常討論這個事情，我們也跟券商很多反饋，客戶的需求越來越大，你怎么配合？讓他們了解市場的聲音，市場的需求。

還有交易所在最前端監察市場情況，必須有非常具體、非常高的系統監管，看每個合約有什么不合理的買賣，我們需要判斷很清楚，跟場外市場不一樣，場外主要是兩個大的機構投資人買賣，他們買賣的價格怎么樣我們不管，如果放在交易所，個人投資者會參與嗎。市場的資訊肯定比機構投資者少很多。買賣什么價格他們可能不懂，他們買賣出來的這個可能也是合理的，當時我們香港也采用自己定一個比較合理的范圍，因為期權和其他衍生品不一樣，期貨有一個合理價格，我可以算出大概的范圍是多少，當然后面的隱含波動率影響是個大概。如果買賣價格不偏離太遠的話，我們是允許他成交的，如果偏離太遠的話我們就出於保護個人投資者的原則，其中一方發現價格不合理，他可以向交易所申訴，我們覺得這個交易非常不合理，就看市場怎么平衡。整體市場其他產品的發展，香港的情況比較特別，當時就比在交易所買賣的衍生品還多，還先出來，市場發展比較快的是場外衍生品和場內衍生品進行互動，我們期權推出來兩方面都有互動，因為他是利用場內期權的系統避險，當然也用現貨，因為有場內期權市場避險就比較靈活。

我說這個話的意思，上交所已經有etf期權，將來希望有個股期權，越來越多有期權的平臺出現以后，不同的券商都可以推出不同場外的衍生品，類似期權類的。他們在場外推出以后可以利用場內期權避險，可以將整個市場都活躍起來，有比較大的避險功能，三塊錢、六塊錢，減低你的風險，所以這個很重要，我不知道什么時候可以到連總說的像美國百花齊放衍生品的市場，應該沒那么快，肯定有機會，一步一步過來，發展越來越快，這是我覺得健康發展衍生品市場需要的幾點。

第二個問題是國內市場創新穩定，談不上建議，香港市場走過二十年的啟發吧，其中一點我剛才說過，市場開放度，希望有機會讓境內的期貨商慢慢成熟，一步一步的開放，場外很多都是比較驚艷的，他們進來的時候比較困難。券商和投資者的關係非常非常重要，當年香港的情況現在也是一樣的，現貨市場表現非常好的時候，我們和券商的老板、領導說話的時候，他們都說我們太忙了，沒時間幫你推期權，我們近期都在買賣股票。當市場比較低迷的時候他們說我們沒有心情幫你推廣期權。所以兩方面都是比較困難的，希望在起步以后，券商的領導和證券從業人員，你們了解期權是對你們整個期權業發展非常重要的一步，因為他是踏腳石，未來有很多很多其他產品，都是對你們有利的，不要單單看現貨，現貨是非常單一的東西。你們有很多機會，只要你們把握好，你們和你們的客戶溝通好，他們比較有時間了解產品的用處，肯定將來對他們來說也是一個創新業務，對他們肯定是好的事情。上交所經歷的股票借貸和境外不太一樣，境外比較成熟，如果我是做市商的話，我賣出一個認沽期權比較容易，我們融券有時間慢慢搞好，去配合。

天天說投資者交易，包括交易所和券商，現在比較容易，應該把握這個機會，還有用一些比較容易接受的用詞，不要用什么概念，很簡單生活化的例子解釋。像高總說的三塊到六塊肯定記得住，當我今天買賣股票的時候，期權我可以利用，也是將來發展的一些啟發，希望各位專家可以研究一下。

主持人-陳煒：感謝布總分享的經驗和提供給我們的建議，我們回去再消化消化。連敏偉先生分享了一些海外衍生品的情況和海外a股衍生品市場創新發展的情況，我是蠻有收獲的，想問一個問題，海外a股概念的衍生品整個發展勢頭是挺好的，但是他會對國內的衍生品市場也帶來一些挑戰，您覺得存在哪些方面的挑戰，我們應該怎么樣應對？您有什么看法和建議？

連敏偉：我回答問題基本上追求完滿，我感覺一下，影響的話，我覺得分為短期和長期，本來該中國人賺的錢被外國人賺走了，交易量都跑到外國的交易所，肯定有這個問題，第二個是你很大程度上放棄了本身你給自己產品定價的權利，你把這個讓渡給別人了。比如說在3點15，國內就把期貨停掉，很多重要的事件在六、七點和隔夜、早晨的時候出來，你的標的，你的股指期貨不能24小時交易，相當於把這段時間讓渡給別人幫你定價，像剛才提到的新加坡富時50指數，經常在降息降準以后馬上跳，方向和第二天還不一樣，你給別人這樣的權利，別人不一定能正確的反應市場的情況，這是一點。

第二個是衍生品，尤其是期權沒有放開，即使是上證50etf也是有持倉量限制，先跌5%后來又漲4%之前，我想讓手下的交易員做幾單，但是很慢，交易三天才買到4000vage，我目標是2萬到3萬之間，這是對我們是比較好的對沖效果，你會考慮下來，跌5%的話有一點損失，再跌5%的話，跌到10%的損失是相當巨大的，為了保證整個風險，不一定需要買一個看跌期權，可以通過買期權同時對沖掉gamma風險的時候，就可以很好做到風險的控制，國內沒有滬深300的期權，上證50基本上都是專業選手在玩，限制量太小，基本上每天做不了什么。

由於國內現在的產品沒有放開，時間有點短，某種程度上你主動的把權利讓給了別人。這部分我覺得是難以彌補的，國外ashr交易量很大，本身etf在7月劇烈振蕩的時候，他的溢價最高達到了百分之十幾，折價有一天ashr跌幅超過15%，折價相當於百分之十幾，對於這么大的etf來說，其實是一個相當大的折溢價出現，我當時在考慮這個問題，國內當時很多新聞、見解認為是做空，因為不是像國內，etf不夠了，就讓etf重新發行，ashr是德意志銀行和嘉實的，量是有限制的，是通過qfii做的，當時的量是不夠用了，弄不出新的etf，賣空也賣不了，更多的原因是什么？為什么跌幅那么大？很多公募基金為了方便，沒有辦法直接到中國投資，他就設定一些中國的ashr作為標配的投資組合里，但是這些公募的，由於對中國市場不是很了解，就像完全做期貨的專業選手在新加坡同一時段也經常預測錯，美國的時段，公募對於另外一個國家金融市場的了解更少，更容易產生錯誤的價格情況，這種價格又很容易被一些私募抓住這個機會獲得很多的盈利。我覺得短期來說錢被外國人賺了，你把這個權利放給別人了，我覺得這點很難彌補。你不從你的產品創新和交易時間，像標準普爾500指數，基本上是24小時交易，4點15到4點30，五點到六點，在亞洲時間，早晨六、七點的時候一直開盤，我現在要把定價權拿回來，我要告訴你我的這些標的價格該怎么定，我覺得這是很重要的，像國內之前發行的黃金期貨，接下來要發行石油的期貨，理論上中國作為這么大的石油消耗國，如果不把定價權拿到手里，中國作為經濟總量這么大，經濟這么活躍的國家，如果不去做金融創新，無論是為了本國企業進行對沖的需求，以及給外國的投資者提供投資的需求以外，如果不做這些創新的話，我覺得損失是很大的。這是短期的影響。

長期我覺得，我個人是認為，中國想把這樣的定價權拿回來還是相對容易的，如果長期要做的話。如果作為海外投資者，尤其是a股的投資者，他在考慮這些衍生品的投資或是其他投資的時候，首先考慮的是，我手上的投資組合是什么？如果是a股的話，我想對沖一定要是匹配的，就像公募，尤其是公募一定要做到匹配，投資直接是a股拿h股對沖，現在40%左右的價差，如果是ashr期權去對沖，折溢價在10%到20%之間，甚至有一只封閉型的基金是摩根史丹利(002588,股吧)發行的，他的折價基本上在過去八九個月維持在折價20%，最高達到30%，也基本上完全是a股，他是封閉性基金。

如果用美國的工具對沖手上的a股，無論是qfii、滬港通效果不好，如果要對沖必須是a股的衍生品，一定是流動性較好的東西，即使包括ashr相對來說交易量還很大，國內要放開期貨和期權，不是一天6億人民幣的概念，能上百億，上千億，他肯定會選擇流動性最好的地方，肯定會是中國，手上是a股的投資組合肯定會來中國。短期把定價權讓渡給別人，長期拿回來還是比較容易的，先決條件決定他們肯定會來中國。

舉一個例子，比如說有一個指數基金，歐洲的指數基金叫做fez，美國市場上本身etf活躍交易很活躍，期權始終上不去，美國人就會覺得，我為什么做你這個，時間又不匹配，流動性相對打很大的折扣，會直接到歐洲、法蘭克福詢價。另外一個長期的影響，外國衍生品的交易，監管層、交易所、券商有一點信心，至少說明外國人都很關注中國的市場，中國人為什么有理由不去關心中國的市場，中國肯定可以做大，中國的資金存量這么大，去年11月這輪漲幅，期貨都可以達到兩萬多億，提到產業這么齊全，銀行、資源、高科技多所有的制造業都有，齊全的經濟行業市場，將來肯定會很好的，再加上衍生品拉得更高。中國的經濟地位已經完全超越日本、德國，潛力也是需要人民幣的自由兌換，人民幣要市場化。現在已經走出了很好的第一步，已經加入sdr。中國經濟的了解會完全放開，這種情況下，中國的股票和衍生品推到國外，我覺得是順理成章、水到渠成的事情。

為什么國內衍生品市場分得這么細？原因是他給了每一個機構一個進行交易的權利，你想進行股票的交易我讓你進行股票的交易，比如說你有很多人進行股息的套利和融券的套利，比如說年報的套利。這種情況下，你每個人交易的權利，整個市場我認為是更加穩定，有的人喜歡這個東西，有的人喜歡吃另外一個東西，牛肉、牛排、牛肚都有人選擇吃的話，資源的設定比較合理，每個人得到他想得到的東西。會使單一的投資結構導致的負面效果減輕。你把給大家投資的擴大到立體，每個人都有自己的選擇，這種情況下就不會有完全資源的錯配和價格錯位的情況。

布錦忠：你是市場參與者的角度看這個需求，我嘗試從交易所運作的角度看，現在香港晚上可以買賣恒生指數期貨，當年我負責這個項目，非常困難，很不容易。首先是風控部分怎么收取保證金，因為香港的銀行沒有開，有不同的模式，美國、日本互相掛牌都有不同的模板，有一些放在歐洲、美國買賣，那個模板是非常復雜的。我非常贊成延長交易時間，這個是趨勢，必須要做的，這個不容易。這是我的看法。

連敏偉：日經指數已經達到了24小時交易，大家這種交易不是通過日本本身做到的，日本有日經225的指數，新加坡有，美國的cme也有，他們又做了一個創新，cme，芝加哥交易所可以把頭寸互相軋差掉，新加坡交易完了以后，芝加哥買的那手，通過新加坡賣掉那手就平掉了。不一定通過自己去做，有可能尋找合作伙伴達到這種效果，我覺得是挺好的概念。

布錦忠：各個國家的證監會看法可能不一樣，全球化的趨勢是必須有的，后面我們再慢慢解決吧。

主持人-陳煒：執行過程中確實需要各方面的努力。剛才連總說的這個概念，美中都是大國，美國確實有些地方值得我們學習。高總給我們介紹了一些機構的使用情況。包括給我們介紹了etf，包括用期權做了一些資產管理。我想請問一下高總。作為兩大基礎性的衍生品，期權和期貨運用實踐和功能發揮上，您覺得有什么重要的差異嗎？

高子劍：最重要的差別，期貨和期權我們上課的時候已經學到了，期貨在做的時候，兩個都可以算套期保值，差別在於方向做錯的時候，期貨會產生災難，期權不會。比如某某國企海外是原油生產商，擔心原油價格下跌，跟某某知名的投行簽了期貨避險條約，方向和他們想得不一樣，就產生虧損，媒體會寫國企高管玩忽職守，虧空國家的資金。他是好意，他不是想虧損，他想做避險，期貨做的話方向錯了也有風險，我認為期貨不是真正的避險工具，期貨避險的角度其實也是投資，你只是投風投。買股票擔心股票下跌你去沽空，上漲怎么辦？上漲你就做錯了，上漲你就會被股東罵。期權不會，期權像保險一樣，手上有原材料，你擔心下跌，你買一個看跌期權，真的下跌就保住了，股東方拍手說做得好，為我們的資產保駕護航，我們拿一點的利潤做保險。

如果期貨發達換手率很高，上漲3%、5%就要轉換方向，立刻要做平倉，這個交易就會頻繁。買看跌期權，漲就漲，我只是買了一個能夠賣出的權利而已，這是我覺得期貨和期權最大的不同，成熟的市場上來講，期權的重要性肯定要比期貨大很多。

主持人-陳煒：謝謝高總的分享，顏總主要介紹了從交易所層面、企業層面如何管控風險，中國是有自己獨特特征，中小企業的數量比較多的市場。針對我國投資者最有可能，中國投資者最有可能遇到的風險類型，站在您專業的經驗來看，怎么做好風險管控，怎么做好制度設計，有什么重要的建議？

顏兆陽：各位好，我剛剛講的內容，對大家來講，我常常在講課，我很有經驗，我知道下面的感覺。我講了純交易面的期權需要注意的事項，我感覺大家聽到每個字都懂，但是到腦袋里不是很清楚知道，到底過程中發生過什么事，比如如何避掉風險。本質性的思維，根本去想這件事情，其實大家都有專業，可是現在欠的是經驗，我不知道先讓有多少人真正考過50etf的考試。開戶前要到現場考試，第一級、第二級、第三級。今年4月到北京，我在北京吸霧霾，剛到我就鼓吹中糧期貨的同事考試，我在外面陪他，你知道他在里面陪多久嗎？三個小時，他很努力，把一級、二級、三級花三個小時考過。兩個月前我又陪一個同事去考一次，他的程度比之前的同事還差，他只花二十分鐘。我工作還有一個好處，我每換個地方就換腦袋，所以我蠻接地氣的，中國需要中國式的期權市場，絕對不是照本宣科的學西方的玩法，遊戲規則也不見得完全照他的。把fia的會刊拿出來看，大家都在比成交量和金額，我覺得中國根本不需要和人家比成交量，也不需要比未來有多大，我很肯定，我們要做的事情，我們肯定是全世界第一大。重點是我們必須發達起來，我們只要衍生品做得出來，我們能夠控制他，成交量對我們不是問題。像我上上個禮拜滑雪，我根本站不起來。現在期權的市場要先站起來，這個站起來就需要提供投資人保護，呼應一下布總講的，投資者保護的重要性，除了傳統式的投資人教育之外，其實我們中國式的投資人保護需要什么？顏兆陽在這邊給交易所幾個建議：

1．合理價格表，這個和剛才和布總講的，合理范圍的理論價格表是要出來的，這個事情我在大連交易所曾經有推薦過，他們非常認同。其實他是同時保護投資人，可以把壟斷機制放在里面。

2．報價要后，中國式的特色是投機的味道太濃厚，為什么牛市周轉率這么高，投資的特質，用機構法人的方式在交易，他們的周轉率會比較小的原因是，他們愿意在投資的過程中，投資的角度不是交易的角度。一天可以遇到幾次熔斷嗎？如果一天的行情超過5%，你會遇到熔斷至少十次，所有的合約加起來。其實很安全，你認為他是洪水猛獸，我在里面交易叫什么？行情一大就被熔斷，我不曉得風險在哪里，沒有太大的風險，重點是你沒有下去交易。專業不是問題，重點是先培養我們所有的經驗。我覺得我們有做到，三個小時的考試時間變成二十分鐘。從本質思考中國需要什么樣的市場，這是國家非常清楚的。

主持人-陳煒：感謝顏總比較深刻的建議，我們也好好思考思考。

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