具上漲爆發力的俄羅斯基金 百達-俄羅斯股票基金

回顧俄羅斯基金過往三年、五年、十年的上漲補捉能力，百達-俄羅斯股票基金均在同類型基金中位居第一（截至2018年10月31日），展現具有一致性的操作風格。根據晨星說明，上漲捕捉能力衡量基金經理人在市場上漲時相對於市場（參考指標）的表現，意即在市場上漲階段最具有績效爆發力且優於同類型基金，是追逐俄羅斯股市行情的利器。

俄羅斯基金上漲捕捉能力（upside capture）比較

分析基金投資組合，有兩項明顯的特色，包含1) 靈活調整、2) 勇於跳脫參考指標。

靈活調整

觀察投資組合能源股的配置，去年9月時僅有24%，但隨著今年油價行情火熱，經理人迅速的將能源部位提高至今年9月的44%，佔比幾乎翻倍，展現經理人掌握市場行情的能力與靈活調整之態度。

另一個明顯轉變則是民生消費品，去年經理人看好某零售超市股票的表現，將其買入基金前五大持股，而該公司甚至不在俄羅斯股市指標之中；今年則因為該產業競爭加劇，投資吸引下降，經理人迅速減碼持股，使得民生消費品部位從一年前的18%降至2%（截至2018/9/30）。

百達 - 俄羅斯股票產業分布變化

勇於跳脫參考指標

目前基金持有非參考指標之公司佔比為28.16%（截至2018/9/30）。主動投資可以更廣泛地進入的俄羅斯股票領域，這不是被動投資所能掌握的，這些被動投資可能過度配置於國營企業和純能源公司，而主動投資可以進入科技與金融等在被動投資中無法尋得的機會。

降低對油價依賴

展望明年市場，最令人振奮的是俄羅斯股市對油價的依賴降低。根據彭博報導指出，俄羅斯在2014年需要油價處於每桶100美元以上，才能夠達成財政平衡，而展望2019年，在俄羅斯政府縮減支出而營收增加下，油價就算跌到每桶40美元，都可望達成損益兩平。

從實際市場表現檢視，過去一年（截至 2018 年 10 月 31 日）MSCI 俄羅斯指數與布蘭特原油期貨價格的相關係數僅有 0.34，甚至低於 MSCI 世界指數與布蘭特原油期貨價格的相關係數的 0.40，顯示兩者關係為低度正相關；百達 - 俄羅斯股票 R 美元與布蘭特原油期貨價格的相關係數更是僅有 0.27，說明基金績效並非完全依賴油價表現。

制裁火力有限

百達-俄羅斯股票經理團隊指出，要透過制裁影響俄羅斯經濟，必須要限制俄羅斯原油出口，但正如同英國石油執行長Bob Dudley在倫敦石油會議聲明所說：「如果將制裁加諸Rosneft、Lukoil或是Gazprom等企業，就像發生在Rusal身上的事情一樣，基本上就是把歐洲的能源體系給關了。」至少到目前為止，全球還是需要俄羅斯的石油與天然氣，制裁俄羅斯石油公司將對油價與全球經濟有重大衝擊。

最更極端的可能是制裁俄羅斯新發行的主權債券。雖然這聽起來很嚴厲，但效果相對有限，且可能會被當地市場吸收。俄羅斯的債務佔GDP的比例並不高，且政府預算有盈餘。制裁有效地使俄羅斯預算達成盈餘，因為這讓盧布貶值，在支出以盧布結算，收入以硬貨幣結算的狀況下，反而造成盈餘。

遠離地緣政治雜音

百達-俄羅斯股票經理團隊樂觀展望明年的投資機會，自2019年起，我們會遠離美國的選舉循環，預期地緣政治噪音會減少。對於價值面會有重大影響的風險溢價減少，換言而之俄羅斯就不需要好消息，只要沒有壞消息就有機會出現大舉重新評等。

價值面比 2018 年初更具吸引力

俄羅斯股市向來本益比都偏低，不過，今年以來本益比持續下探，目前MSCI俄羅斯指數的本益比跌至5.5倍以下（截至2018/10/31），不僅是從年初的7倍持續下探，更已是2015年初以來最低點。本益比是將股價除上企業獲利，該比率持續下探顯示股價已大幅修正或是企業獲利有所改善，說明當前俄羅斯股市的投資極具吸引力。

從股利率的角度來看，俄羅斯股市股利率為 6.6%，超過 MSCI 新興市場指數股利率 3.2% 的兩倍，代表俄羅斯企業願意將營運獲利與股東分享，這也提高了現階段俄羅斯股市的投資價值。

MSCI 俄羅斯本益比變化

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