美國大機率升息 中國明天跟不跟？

台北時間周四凌晨 2 點，聯準會 FOMC 將公布利率決議，市場普遍預期，聯準會屆時將升息 25 個基點，將利率上調至 2% 至 2.25% 區間。

接下來，市場關注這一次聯儲升息後，中國央行跟不跟？

自去年 3 月以來，中國央行已 3 次跟進聯準會升息，除去年 6 月以及今年 6 月未跟進升息，最近 1 次跟進升息是在今年 3 月，佛系升息 5bp。

縱觀當前中國面臨的經濟環境，近期實體經濟壓力未見舒緩，8 月工業和消費低位徘徊，投資特別是基建投資增速再創新低，此外，外部貿易摩擦也無法在短時間內結束。

在此背景下，中國當前的政策正轉向寬鬆。財政政策方面，年中政治局會議要求積極的財政政策要更加積極，加快地方專項債發行進度；貨幣政策方面，央行將關於流動性的表述由「維護流動性合理穩定」變為「保持流動性合理充裕」，且 9 月 12-19 日央行通過逆庫藏股和 MLF 操作釋放 7950 億元，有觀點認為貨幣政策已經實質上轉向寬鬆，在第四季衝擊年度目標的重要時刻進一步刺激實體經濟。

由此，圍繞着中國是否將跟進聯準會升息的這個問題，這次不同於以往的是，分析普遍「一邊倒」，認為考慮到當前中國經濟存在下行壓力，且中國貨幣政策正轉向寬鬆，9 月的升息中國大機率不會跟隨。

單純「OMO 升息」？No

首先來看通常所說的升息——提高公開市場操作（OMO）利率。

根據彭博社在 9 月 18 到 20 日開展的一項調查，受訪的 40 多位交易員和分析師預期的中位數顯示，一直到今年年底為止，中國公開市場 7 天逆庫藏股中標利率都會保持在 2.55% 的水平。

光大證券固收研究張旭認為，單純「OMO 升息」的機率非常之低，因為其將向金融市場和實體經濟釋放出緊縮的信號，引起金融市場以及實體經濟融資的波動。為了應對上述波動，人民銀行很可能需要被動降低銀行間市場的資金利率，其結果是「升息加出了降息的效果」。

有分析師指出，持否定預期的背後原因是基於當前國內基本面所需。鑒於中國與美國的經濟狀況並不相同，也就意味著兩者貨幣政策無同步必要，加之中國在保持貨幣政策獨立性上的需求，短期而言，9 月的升息中國大機率並不跟隨。

具體而言，中國民生銀行首席研究員溫彬認為，一是穩增長和擴內需、二是穩槓桿和穩匯率，由於上述這兩方面的需要，我國央行或將保持政策利率的穩定。

天風證券固收團隊孫彬彬、周澤平則在一份報告中指出，中國貨幣政策的鬆緊取向仍要基於國內基本面，目前而言，尚不存在轉向基礎。

據新京報採訪到社科院學部委員余永定表示，目前中國的經濟狀況和美國不是處於同一個周期，美國貨幣正在收緊，但中國目前的不但不能收緊，在某些情況下還需要適度的放鬆。中國不能、也沒必要跟進美國升息，跟進意味著喪失了貨幣政策的獨立性。

總之，在這種情況下，我們必須做好三件事：堅持貨幣政策的獨立性、讓匯率有足夠的靈活、堅持對資跨境流動進行有效的管理。

動用其他貨幣手段「變相」升息？

除了單純上調 OMO 利率外，市場上目前還有一種普遍預期——上調政策利率以緩衝聯儲升息帶來本幣貶值壓力，降低準備金率支持國內「寬貨幣」到「寬信用」的傳導，也就是「升息」+「降准」的組合模式。

對於這一組合模式，天風證券孫彬彬、周澤平在報告中繼續持否定預期，認為「升息」配比「降准」也不會配比落地，因其並不利於央行政策邏輯的實現。

就隨行就市而言，升息抬升政策利率之後，降准又會使得短端低價資金供給充裕，壓低市場利率。在目前的背景下，會再現 8 月初前後的倒掛情況（市場利率低於政策利率），這一方面不符合「收窄價差」的邏輯，另一方面違背了疏通政策利率到市場利率傳導機制的要求。

就引導市場預期、穩定宏觀槓桿率而言，問題的癥結不在於降准去增加流動性問題（流動性已非常充裕），而是疏導傳導機制的問題，因而央行短期並無必要再度降准。

就應對聯準會升息而言，中美利差不是政策利率之差，而是目標市場利率之差，上調政策利率，再進行同步降准，如果上調的幅度不大，總體效果上將壓低貨幣市場利率（降准釋放的資金成本顯著低於公開市場投放），從這個機制出發，「升息」+「降准」反而會惡化中美短端利差。

應對聯準會升息，中國央行具體還可能會有哪些操作手段？光大證券固收研究張旭提出了五種可能性（包括上述提到的單純 OMO 升息和 OMO 升息 + 降准），可能性由大到小的排序依次為：OMO 不升息 + 小幅抬高 DR007 中樞 > 不做任何反應 > 降准 + 小幅抬高 DR007 中樞 > OMO 升息 + 降准 > OMO 升息。

張旭提出，鑒於當前中國經濟面臨着內外不確定性，中國的貨幣政策應具備以下三個特徵：小幅緊縮以應對聯準會升息、儘量不釋放出緊縮的信號、政策效果可以被預期被控制。「OMO 不升息 + 小幅抬高 DR007 中樞」同時具有這三個特徵，因此是最為有可能被使用的策略。

中國民生銀行首席研究員溫彬還提到，到今年末，我國央行仍有採取進一步降准、並置換 MLF 的可能，從而降低金融機構的資金成本，引導金融機構更好地降低實體經濟部門的融資成本。