償債高峰期下半年顯現 中國地產商真正考驗要來了

中國地產業情勢持續惡化，中國政府為控制房地產市場泡沫，祭出更嚴格的融資約束，加上房地產價格下滑、人民幣貶值等利空，房地產股本周大受重挫，衡量中國內地開發商股票的滬深 300 地產指數本周跌 14%。今年第三季是房地產商資金兌付壓力最大的時間，接下來相關壓力與危機將陸續浮現。

日前，中國政府禁止房地產公司在海外發行美元計價債券，除非用於償還現有債務。外界擔心，此舉會導致違約增加、連帶影響經濟成長。據統計，考慮直接和間接貢獻，房地產約佔中國國內生產總值 (GDP) 的 20%，堪稱經濟成長重大引擎。

外電報導，瑞穗證券亞洲地產分析師 Alan Jin 表示，地產商的信貸壓力肯定會增加，更形容目前相關業者就如同在走鋼索般。這些企業一方面面臨房地產銷售放緩，海外發債、私募、銀行貸款等融資管道大大受限，資金壓力進一步提升；另一方面，償債高峰期將在今年下半年出現，如何填補缺口將成為首要難題。

本周中國地產股已連續四天走跌，而碧桂園、中國恆大集團債券價格更跌到紀錄低點。地產諮詢公司 Tospur 研究主管 Zhang Hongwei 指出，今年第三季這些地產開發商將面臨極為艱钜的還款壓力，預計建商會大幅降價，以換取現金收入。

進一步來看，隨著中國官方去槓桿化越演越烈，地產開發商的融資規模 (包括貸款，債券和房屋銷售收入) 的成長速度創下 2016 年以來最低點。

隨著其他資金來源日益減縮，建商只能依賴房屋銷售進帳，據統計，今年 5 月，房屋銷售對建商資金的貢獻 (包括首付和抵押貸款) 攀升至 2006 年以來新高，這也讓房地產業者比以往任何時候更容易受到市場波動和地方政策的影響。瑞穗證券亞洲地產分析師 Alan Jin 更指出：幾乎各方面的資金都越來越緊張。

建商的債務負擔也讓相關風險加大，據統計，對於槓桿率最高的上市開發商而言，淨債務與股本比率高達 477%。

地產商開發商在離岸債券銷售中積極籌資，但中國官方限制債券銷售收益只能償還債務，無法用作國內房地產項目或營運資本。今年第二季新離岸債券的平均息差較兩年前上漲 209 個基點。

更糟的是，隨著人民幣的下滑，中國建築商的離岸債務因以美元計價，債務成本變得更高。據統計，恆大地產和碧桂園是價值最高的公司，至少有 44％的債券是以美元發行的。佳兆業集團的 90% 以上的債券都以美元計價。

2017 年以來，中國地產商已發行 590 億美元的美元計價債券，如果人民幣繼續貶值，這些企業償債將出現困難。

《21 世紀經濟》報導，近來中國官方對於房地產業債務問題頻頻表態，包括限制私募、發債、信託、銀行等融資管道做，使得房地產業的資金來源不斷收窄。人行日前報告也指出，部分房地產企業負債率高，償債壓力大。

由於 2016 年房地產業集中加杠杆擴張，借貸資金平均週期 2 年。某國有銀行地產金融事業部負責人透露，從房企資金兌付壓力來看，今年房地產業企面臨的壓力將真正體現。目前部分小型房企已經出現債務違約。大中型房企則積極自救，除老闆親自出面拜會金融機構，很多企業的策略已經發生調整。

同策研究院首席分析師張宏偉分析，今年第三季是房地產商資金兌付壓力最大的時間。出於回款目標壓力、資金兌付壓力與資本市場借新還舊管道收緊，預料房地產業者會放棄自己的價格底線，主動降價，採取以價換量策略。