機構炮轟GMT可信度存疑 重申安踏買入 力挺中國體育用品股

針對做空機構 GMT Research 出具報告，點名指控安踏 (2020-HK)、特步 (1368-HK)、361 度 (1361-HK) 等中國多家體育用品生產商是「騙子公司」。

瑞信、德意志銀行、里昂證券、大和、中金等多家投資機構發佈報告力挺，並給予安踏「買入」評級，並指 GMT 目前提出的調證根本算不上有理有據，令人信服，且品質很低，沒有實質性證據支撐，質疑 GMT 採訪容可信度與結果的關度也令人存疑，論點站不住腳。

截至今 (15) 日 15:17，安踏體育跌 4.430%，報港幣 43.15 元；特步國際跌 2.478%，報港幣 5.51 元；361 度跌 5.906%，報港幣 2.39 元。

針對 GMT 研報中對特定財務指標的指控，中金評論如下：

1、 關於 FILA Korea 特許權使用費與 FILA 中國零售額增速：安踏與 FILA Korea 組成的合營公司本身擁有商標，所以無須支付特許權使用費，而是會基於合營公司的批發收入及股息 (經由董事會審議) 以其他形式的一定費用給到 FILA Korea；而其他亞洲國家的 FILA 店鋪應該是用特許方式與 FILA Korea 合作，所以特許權使用費應與安踏集團無關。

此外報告指 FILA 中國一年給予 FILA Korea 60 萬美元優先股的股息，但事實上 FILA Korea 於 2017 年已將其手上優先股全數轉為普通股，證明他們對中國業務的前景及盈利具備信心。

2． 關於高經營利潤率：集團層面，安踏的高經營利潤率主要由 3 個因素驅動：1) 收入占比近 30% 的 FILA 毛利率達 70%，帶動集團整體毛利率上升；2) 多品牌戰略下協同效應明顯，例如不同品牌可以共用人力財務及法務系統、提高與商場的議價能力降低租金等，降低了相關成本費用；3) 與國際品牌相比廣宣支出更為謹慎高效。

3． 關於大量非生產性資產 (高賬上現金存量及應收賬款)：安踏的高現金存量及前期的增發股份都是為未來潛在的品牌並購機會做準備，同時高額應收賬款是其主品牌批發模式所致。

4． 關於低存貨：如上所述，安踏主品牌採用加盟模式，大部分產成品會運至經銷商倉庫存放而不體現在集團資產負債表中。從經銷商角度看，庫銷比持續保持在 3-4 個月的健康水準。

中金認為，GMT 過分執著於財資料核算的迷思，忽略了中國本土運動品牌蓬勃發展的大背景，安踏體育無疑是市場領頭羊，維持對中國運動服飾行業的看好，重申安踏體育的行業首選地位。

瑞信認為，GMT 報告的內容缺乏證據支撐，其中針對體育用品公司的高盈利情況，實際上投資界早在這類公司上市之初已眾所周知，並且根據價格進行了調整。

在瑞信的眼中，安踏提升了額外的資金，以作為收購的準備；而特步 (1368-HK) 則募集了額外的資金，以應對低息環境。特步亦延長了資金周轉天數，來支援分銷商的 3 年改革。該行預期行業在 2018 年上半年，將會隨著分銷商盈利能力的改善而獲得支撐。

另外，儘管報告指出很多涉嫌造假的服裝公司來自福建，但這是因為福建是中國鞋服製造中心，不同素質的公司雲集，因此將這一情況單純歸納為地域因素並不公平。

里昂證券也認為，GMT 的報告品質很低，沒有實質性證據支撐，也缺乏實質論據。總體來說，儘管對於少數一些體育用品公司存在造假，加上有些財務資料仍需進一步分析，但距離得出 GMT 所指出的問題仍相距甚遠。

里昂證券認為 GMT 針對安踏的報告缺乏理據而且是錯誤的。該行強調安踏「超乎正常的回報」以及強勁的盈利能力，是完全匹配安踏的盈利結構，而其他論據也缺乏邏輯；有關專利費用方面的指控則是完全錯誤的，對於 FILA 中國安踏集團是完全不需要支付專利費予 FILA 韓國；而在募集額外資金方面，儘管 GMT 報告看似有一定道理，但實際情況是安踏早前已經接近完成一個主要的收購，並需要美元或港元資產去完成收購，因此有關募集資金的舉措是為了能夠更好地進行資本控制。

GMT 報告的矛頭指向安踏，大華繼顯做出 3 項論據予以反駁：

1、有關「FILA 中國及 FILA 韓國專利費的錯配」問題。該行認為安踏已完全擁有 FILA 在中國大陸及香港的專利權。

2、「超乎尋常的盈利能力」問題。該行認為全球的知名品牌耐克及愛迪達反復指出中國是最快增長的市場以及最具利潤的市場，因此盈利資料高是完全正常的。

3、「增長超過資本」問題，該行認為安踏在 2017 年早期確實有發新股，而已經有了一個淨現金平衡。該行明白安踏在當時是要準備與其他體育品牌簽署收購的協議，但最終沒有繼續。這是一個非常舊的論據，投資者對此已經沒有任何擔憂。

安踏上市 10 周年，市值突破港幣 1000 億元，位居全球體育用品行業第三。安踏體育 2017 年實現收入人民幣 166.9 億元，年增 25.1%；實現歸母淨利潤人民幣 30.88 億元，年增 29.4%。每股基本盈利增加 22.7% 至人民幣 1.17 元。

從淨利率來看，安踏體育確實可以看作是全世界最好的體育公司，但是值得注意的是，安踏體育的主要市場在中國，而 Nike 集團和愛迪達集團的中國市佔率相對較小。

至於 NIKE 集團 2017 財年大中華市場 EBIT 為 15.07 億美元，占 42.37 億美元收入的 35.6%，不但高於安踏體育，更是略高於 Adidas 中國表現。

毛利率方面，安踏體育、Adidas 集團和 Nike 集團 2017 財年的分別為 49.4%、50.4% 和 44.6%，若考慮到中國市場的高盈利能力，以及 Nike 集團目前的弱勢表現，Nike、Adidas、安踏體育的毛利率強弱排序仍然沒有改變。

在 GMT 的質疑報告後，昨 (14) 晚和今 (15) 日早上，安踏、特步、361 度和中國動向針對 GMT 的這份報告相繼作出了回應，齊聲否認 GMT 的有關猜測。

安踏體育表示注意到 GMT 的報告對集團財務表現的猜測，董事會強烈否認報告中的猜測，認為有關猜測不準確和具有誤導性。

特步國際董事會確認嚴格遵守法律法規經營，概無觸犯會計欺詐，並重申一直致力及時向投資者準確披露業務運營及財務業績，並保留向 GMT 採取法律行動的權利；中國動向 (3818-HK) 和 361 度同樣於週五 (15 日) 清晨發佈澄清公告。