信用違約風聲起 信托剛兌疑竇生

2014 年，經濟下行風險加大，企業微觀基本面並未有實質性好轉，依賴外部融資維持資金鏈條特征仍然明顯，不少風險領域的企業再融資困難重重。同時，2014 年以來隨著不良率的持續上升、不良資產余額的快速增加，銀行信貸投放更趨謹慎，債券監管部門對於企業發行資質一再提高，加上非標監管的大環境，企業資金出現斷檔的風險可能性加大。

2014 年3 月4 日，“11 超日債”因無力償還8980 萬債息，宣布違約，成為我國債市第一個違約案例。一方面，政府面對經濟下行采用“去庫存、去杠桿、去產能”來推行結構調整。金融危機之后全球經濟復甦乏力、貿易摩擦增多、市場空間有限，一些產業如光伏、造船、煤炭、鋼鐵等面臨著巨大的調整壓力，優勝劣汰、重新洗牌的情況難以避免。另一方面，超日太陽的經營規則過於激進，遭遇了一系列經營困境。在其通過投資“海外電站項目”謀求轉型時，恰逢全球經濟低迷，導致公司資金鏈緊張，被迫通過“代工模式”來保證回款。去年下半年，光伏產業有所回暖，而其又因受困於“代工模式”而最終錯失良機。公司經營舉步維艱，債券違約在所難免。雖然最終*st 超日以重組的方式解除了債務危機，但此次事件無疑給投資者敲響了警鐘。

實際上從公募債到私募債，從銀行間債市到交易所債券，從信托到委派貸款，一筆筆違約或者潛在違約事件在不同金融領域爆發。“13 中森債”出現兌付風波，成為首例利息違約的私募債。后因其擔保方承諾代付利息，償付危機才出現轉機。緊隨其后，另一只私募債“12 華特斯”的發行人浙江華特斯因經營不善，突然宣布破產重整，令該私募債遭遇兌付危機。原定於7 月10 日付息的“12 金泰債”因無力支付本金和利息，造成了實質性違約。7 月28 日回售到期的“12 津天聯”債因母公司天津濱海天聯集團資金鏈斷裂被拖下水，擔保方海泰擔保又出現了信用危機，投資者面臨著本金無歸的風險。7 月16日民營建筑工程企業華通路橋集團因地方政府欠款數額巨大，流動性惡化，公司的短期融資券——“13 華通路橋”本息兌付面臨不確定性。雖然債權人在最後一刻收到了短融的
本息，但其背后的山西地方債問題浮出水面，值得監管部門和投資者深思。

2014 年，信托業也爆發了不少信用風險事件。1 月，中誠信托發布公告稱因信托計劃融資方山西振富能源集團資金鏈斷裂，無法還本付息，清算時資產變現困難，導致信用風險。高達30 億元的“誠至金開1 號”在兌付日可能無法按期兌付。最後在華融資產管理公司的接盤下，才兌付了本金。5 月底，中誠信托“誠至金開2 號”因采礦權貶值、質押物變現困難、清償次序劣后等問題爆發也陷入兌付危機，7月25日到期的該13億信托產品現已延期數月。在如此快的擴張速度下，委派貸款也未逃脫違約的漩渦。6月，浙江華鼎集團公告稱，獲兩家銀行確認有兩筆委派貸款出現了違約。而該兩筆貸款的借款人，恰恰就是媒體紛紛報導的杭州知名企業——中都集團。一起違約或潛在的違約事件發人深省，如果中大型企業陷入大規模的違約潮，將對中國金融系統造成巨大影響。

不斷曝出的信用違約事件再次佐證2014年是“信用風險元年”的判斷。而政府兜底約束開始弱化，考慮到債項到期高峰疊加高利率環境，加上經濟景氣下行影響負債主體償債能力，信用風險爆發可能性顯著增強。一旦融資出現困境，很多公司難免曝出資金鏈斷裂的問題。就私募債自身高風險特征而言，違約風險暴露亦屬於意料之中，但在目前整體債務風險提升的背景下，市場情緒或有所放大，對高收益債務品種的投資或將愈發謹慎。隨著債務償付尤其是產業債和信托產品償還高峰期來臨，違約風險將有所加劇，投資者應注意規避面臨退市風險的債券品種以及存在兌付風險的相關信托產品。隨著信用風險的引爆，無論是機構投資者、零售投資者，還是承分銷機構，亦或評級機構，都必須正視信用風險重估和違約風險擴散的問題。

信貸壞賬影響廣

銀行信貸方面，隨著經濟降速、結構調整，未來化解過剩產能、消減不良資產等問題的產生，負面影響因素將會大增。銀行體量占到了金融市場的絕大部分，未來，大部分真正的違約應該主要發生在銀行，一方面要忍受自身壞賬率的上升，另一方面還要為前幾年的表外或頻道業務買單，信托產品違約就會對銀行形成一定的拖累。

公募債違約催人心

先看公募債市場特別是交易所市場。由於其市場化程度相對較高、資訊更加公開透明、中介機構相對健全發達，對於一些行業嚴重產能過剩、經營不善出現巨額虧損的公司來說，違約可能繼續是一個必然的選擇。相對整個金融市場，公募債券市場體量是很小的，所以其影響更多是心理層面的信心及情緒的影響，而整個債券市場的質量還是好的多。

信托剛兌生疑慮

信托產品方面，由於先天不足的原因，其產品多來自高風險地帶，一般是銀行不能貸或不愿意貸的客戶，迫於無奈承擔了兩到三倍貸款利率的資金成本。高收益本應該對應著高風險，理論上說說這部分資產的壞賬率也應該高出銀行幾倍的水平。目前信托剛性兌付尚未破局，顯性的違約風險還無從評估，但是從系統性風險看，這部分非標資產是最危險的。 在改革漸進和金融風險可控的前提下，違約擴散可能會對公募債券和股票市場帶來很大的資金支援。因為之前非標產品大肆擴張，低風險甚至是無風險、高收益的特征，讓股票和債券相形見絀，對資本市場形成了巨大的資金吸虹效應。另一個角度看，違約擴散、非標降溫，是正常的“消腫”行為，這部分信用創造活動的收縮，將更加有利於資本市場發揮定價及融資的功能，實現市場對資源的優化配臵。