〈鉅亨主筆室〉不跟進升息？有輸入通膨預期！

壹、前言

2018 年開年全球股市，多還是熱烘烘之際；1 月 9 日，日本央行突然宣告將要縮減，購買「超長期」日本政府公債、及不動產抵押債券 (MBS)。在此之後，全球主要準備貨幣國家、公債殖利率全面翻揚；不少投資銀行的債券型基金經理人，就在這次日本央行突如其來宣告後，由原本平穩轉為悲觀態度看淡債券市場；似乎有著多頭大勢已去的感傷。全球準備貨幣政府公債有美元美債、歐元德債、英鎊英債、人民幣中國債等。除中國國債剛開始國際化，指標債為中國政府 10 年期公債外。其它幾種政府公債，每日多在倫敦、紐約、新加坡、東京、法蘭克福等交易，買賣成交量多非常大。尤其是美國政府公債，已成為全球最大交易規模有價證券。這些公債平日多成為各國央行，與所有金融機構資產配置主要商品；因為付息與到期日償還本金穩定，信用等級為投資 A 等級、違約風險幾乎為零。

貳、這些公債發行架構多元化，也是各國央行貨幣政策工具！

公債成為全球各金融機構，最核心長期負債資產配置工具；也成為各國央行、進行緊縮或是寬鬆貨幣政策。2009 年 3 月起，為消弭 2008 年金融危機貽害，後續對實體經濟的傷害；由美國 Fed 率先開始執行 QE 寬鬆貨幣政策。貨幣政策所有操作方法約有：公開市場操作 (Open Market Operation)，存款準備率、重貼現率、信用管制或是管理等、及中國貨幣獨有的 SML、逆回購政策等等。2009 年以來至今這一波，除日本與歐洲央行多動到存款準備率外，美國與英國及歐洲、日本多以公開市場操作、即定量 QE 為主要貨幣政策操作策略；就是買進銀行持有的政府公債、不動產抵押債券、機構債等。買進債券拋出現金就是寬鬆，賣出公債是回收現金。目前美國所進行的「縮表」就是回收現金，就是不續買、且反向續賣出公債給銀行體系。

檢視圖一美國 10 年期債殖利率單日曲線圖，這一波殖利率由谷底向上盤高時間點，就是 Fed 宣告縮表之後次日；殖利率由 2.03% 上揚至今未止。在近三季不斷地攀爬之後，美債殖利率已衝破 2.5% 到達 2.6%。這次 Fed 縮表為何沒演成利空出盡？債券價格不也是會反映預期？這不是 Fed 的錯，而是歐洲央行與日本央行虎視眈眈，已經跟進在即。匯率是連動的，美元必然受到歐元影響；而透過歐元又影響人民幣、日圓等，而這些準備貨幣又再影響全球新興國家貨幣匯率。而利率變化再影響匯率與物價；全球主要貨幣利率，除倫敦拆借市場 LIBOR 馬首是瞻外，美國各期公債殖利率、尤其是 10 年期殖利率是為全球債券、與貨幣市場利率指標、牽一髮動全身。

由於各國貨幣市場的特殊性、與各國對於財政預算資金的需求；因此各國政府對公債發行節奏、及各種期限的安排並不一致。發債最頻繁的是美國財政部，其公債結構有短、中、長期；由 3 月到 30 年期的多有，其中最為長期的是 30 年期公債。但日本的情況較特殊，由於日本處於通貨緊縮已久，因此購債規模從 1990 年開始就不斷擴大，國債發行由 30 年延伸到 40 年期、50 年期。雖然已經到了 50 年期，但是現任日本央行總裁黑田東彥，似乎還是未善罷甘休。2016 年前 Fed 主席柏南克，就建議日本央行發行無到期日的政府公債等，超級度寬鬆的策略；日本央行只採行「負利率政策」，並未採行無到期日公債；黑田東彥是要讓日圓貶值，但無到期日公債會演成失控貶值。於是日本 40 年與 50 年期公債，就成為超長期公債。日本央行在 2018 年 1 月 9 日起，就是將這些超長期公債購買行為漸漸終止，這是表示銀根極端寬鬆的政策就此結束。

叁、為何連日本多要跟進 Fed 緊縮貨幣政策？黑田東彥所為何來？

如以艾略特波浪理論檢視，美 10 年期債殖利率未來的趨勢；的確存在中期繼續緩緩上揚可能。周曲線圖代表中期趨勢，美 10 年期公債殖利率底部在 2016 年 7 月中 1.35%。而第一波的上揚係自此開始到 2016 年的 12 月中 2.64%，也就是 Fed 第一次升息時。在此之後到 2017 年的 9 月 5 日，也就是 Fed 宣告縮表時 2.012%，這是第二波回檔修正。而由 2017 年縮表之後是為第三波，也就可能是波浪主升段；這也是為何債券投資大師葛洛斯認為，全球債券市場已進大空頭。就在 2018 年 1 月 8 日，美債殖利率由 2.912% 上揚突破 2.59%，以月線圖的壓力來看，下一次的壓力點為 2013 年 12 月的 3.03%；再下一次的壓力為 2011 年 3 月的 3.467%，2.59% 到 3.03% 之間是多空臨界區域。

為什麼日本央行要這樣做？這是因為日本也要跟進 Fed 的縮表政策。匯率是連結全球各國經濟體管道，短期決定於利率、長期取決於物價。當美元退出 QE、繼而升息、進而縮表後；全球利率終將發生逆轉變化。如果日本央行再繼續照舊這樣進行 QE，則日圓兌換美元會長期貶值。這樣不是很好？貶值的日圓，不就可帶動日經指數上揚？美國、日本、德國等這些多是金融大國，不缺金融帳流入，貶值的日圓與美元與歐元，能推升該國股價指數。但日本央行為何在此時就急於將極端寬鬆政策，改變為短期寬鬆；長期不再是寬鬆？主要原因是怕，實體經濟發生輸入性通貨膨脹。對一個國家的總體經濟、或是國家經濟力量而言；它不只是要照顧金融帳而已，而且要照顧實體經濟、就是民生消費與企業生產；實體經濟的老闆就是消費者與企業家。貶值日圓的確對日本出口廠商是有利，但對進口廠商卻是不利的；而且對消費者的對外購買力也是不利。股市上揚對日本家庭可支配所得會增加，但依賴貶值則卻是損害對外購買力；如購買進口貨物、原物料與舶來品、出國旅遊等。在 2012 年底至今多持續貶值的日圓，的確造就日本股價指數，及上市公司股價上揚。如圖日本電子大廠 SOONY 股價，長期月 K 線圖持續上揚。股價上揚的財富效果會刺激消費，但貨幣匯率的貶值會減損購買力；日本央行在評估兩者利弊得失之後，決定跟進 Fed 的緊縮、以取得兩者之間的平衡。

決定消費者消費信心，對內是薪資水準與境內物價；對外則是國民所得與匯率、及境外物價。假設一隻蘋果手機售價是 100 美元，而日圓兌換美元為 100 日圓兌 1；則日本消費者必需要以 10,000 日圓，去購得一隻蘋果手機。如果貶值到 120 日圓兌換 1 美元，則需要 12,000 日圓購買一隻手機；要多花 20% 的日圓；那如果貶值到 130 日圓兌換 1 美元，則就要花費 13,000 日圓，貶值會使日本人對進口貨物購買力減低。換言之，日本央行必需要在股市財富增值效果，與日本一般國民消費能力中做出抉擇。消費活動總額 C 也是一國 GDP 成長主要動能，因此對匯價要有升或貶值的選擇。暫停貶值機能就是暫停長期量化寬鬆，不要讓量化寬鬆成為無止境；但其實短期仍然是寬鬆的。以此對應美元的緊縮政策，投資機構就會產生暫停貶值預期效果，這預期效果會使股市可能漸漸暫時停止上揚。但不會再使消費者的購買力持續降低，有益於喝止輸入性通貨膨脹。所有國家央行，對付需求拉動或是成本推動的通貨膨脹，其貨幣政策手段不外乎提高利率、或是進行信用管制。對自己境內封閉性的通膨如此，而對付開放式的輸入通膨，是用停止匯率貶值恢復購買力。短期性的操作方式，就是如此運用利率評價理論，也是停止極端寬鬆政策轉為緊縮。因此無論是 Fed、或是日本央行、或是未來央行多是如此殊途同歸；手段多是升息、或由寬鬆轉趨嚴緊政策；手腕也多是漸進式、態度柔軟、但政策肯定。其實由日本 10 年期公債殖利率走勢檢視，在同期間中兩國債殖利率趨勢多是相同，且日債不僅已脫離負殖利率，還攀高到 0.09%：上揚趨勢緊緊跟在美債的後頭。

肆、結論：最後歐洲央行會是推倒低利率的最後一根稻草？！

若再將德國 10 年期公債殖利率攤開來，很清楚見到的是一個區間整理格局；殖利率上揚趨勢並不十分顯著。這是雖然 Fed 與日本央行，相繼跟隨 Fed 驅動了非寬鬆與緊縮貨幣政策；但歐洲央行步調，仍是緩慢漸進式。由短期的日曲線圖檢視，殖利率 0.47% 是由抵檔轉為上揚臨界點、或是技術分析型態趨勢的頸線；突破頸線後才確定德國 10 年期債殖利率為空頭走勢。德國是歐盟與歐元區最重要國家之一，在其 2012 年歐債危機中為中流砥柱。在預期與執行存款準備率負數、歐元 QE 政策前後，德國股市銳不可擋。而近期由於預期 ECB 將仿效 Fed 提出緊縮計畫，因此呈現高檔盤旋。相對於美債或日本國債，德國債券還未真正起漲；殖利率在 0.28% 至 0.47% 之間上下來回。要改變這種型態的方法，就是連 ECB 也跟進 Fed 停止歐元 QE 等預期出現；如果是這樣的話，則全球低利率時代將會落幕、宣告結束。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，就事論事無任何政治與多空立場；非投資建議書，不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)