關于利率走廊，你需要知道的一切

華泰證券研究所 張晶

摘要

2015年11月20日人民銀行下調分支行常備借貸便利利率，並決定使用常備借貸便利（SLF）利率作為利率走廊上限，以進一步形成貨幣政策的流動性調控機制。

自此，利率走廊的上限、下限、寬度，全部形成。

我們計算中國新建的“利率走廊”寬度為203個基點，上下限距離基準市場利率——隔夜SHIBOR——大約各為100個基點，因此利率走廊基本上是對稱的。

然而利率走廊不一定需要對稱，研究表明利率走廊的上下限由央行對利率波動性的容忍度、不同貨幣政策操作成本等因素決定。

盡管央行取消了存款基準利率上限並建立起利率走廊系統，利率市場化之路仍未走完。強化金融機構的市場化定價能力和進一步疏通利率傳導機制決定了未來貨幣政策轉型的方向。

利率走廊的上限、下限、寬度，全部形成

上限：隔夜、天的常備借貸便利利率分別調整為2.75%、3.25%，高於隔夜SHIBOR利率（1.785%）96.5個基點，高於7天SHIBOR利率（2.28%）97個基點。所以如果用隔夜SHIBOR利率（上海銀行間同業拆放利率）作為市場基準利率，利率走廊”的上限為2.75%，高於隔夜SHIBOR利率（1.785%）96.5個基點。

下限：根據利率走廊的原理，當市場利率低於“利率走廊”的下限時，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融機構的富余流動性。因此根據央行研究局工作論文《利率走廊、利率穩定性和調控成本》，最適合作為利率走廊下限的政策利率工具是超額存款準備金利率。我國超額存款準備金利率為0.72%。因此“利率走廊”的下限為0.72%，低於隔夜SHIBOR（1.785%）106.5個基點。

寬度：據此我們可以計算出利率走廊的寬度為203個基點。利率走廊的上限高於市場利率大約1%，利率走廊的下限低於市場利率大約1%。因此在中國引入利率走廊之初，中國的利率走廊基本上是對稱的。

關於利率走廊，你需要知道的一切

【初級1】利率走廊的原理？

利率走廊的基本操作原理是，中央銀行通過向商業銀行提供一個貸款便利工具和存款便利工具，將貨幣市場的利率控制在目標利率附近。這樣，以央行目標利率為中心，在兩個短期融資工具即央行貸款利率與存款利率之間形成了一條“走廊”，存貸款便利利率分別構成了這條走廊的下限與上限。與單純的公開市場操作系統相比，利率走廊操作系統更有利於金融市場主體形成穩定的預期，能夠更及時、準確地對市場流動性變化作出反應，從而在控制短期利率波動上更有優勢。參考：《利率走廊、利率穩定性和調控成本》牛穆鴻、張黎娜、張翔、宋雪濤、馬駿，中國人民銀行工作論文No.2015/12）

【初級2】央行為什么需要建立利率走廊操作系統？

從我國當前的經濟金融環境來看，僅僅依靠公開市場操作來穩定利率面臨著較多困難。主要原因在於，由於政策協調、金融創新、資本項目開放等因素會產生許多不可測貨幣需求沖擊。如果選擇變異系數（日均利率標準差除以平均利率）作為利率波幅的指標，2012年至2015年6月期間我國隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韓國隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。

【初級3】利率走廊的作用？

利率走廊的實施有利於穩定商業銀行預期，避免預期利率飆升而出現囤積流動性傾向，從而達到穩定利率作用。更為重要的是，只有明顯降低短期利率的波動性，商業銀行才有意愿使用某種短期利率作為定價基礎，才可能培育出未來的政策利率。另外，走廊還不僅有助於降低中央銀行的公開市場操作、使用頻率和幅度，降低操作成本，也有助於提高貨幣政策透明度。

【初級4】為什么SLF是上限？

常備借貸便利（StandingLendingFacility,SLF）是央行在2013年創造的定向寬鬆流動性調節工具，主要功能是滿足金融機構期限較短的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。與單純的每周二每周四才進行的公開市場操作相比，SLF能夠更及時、準確地對市場流動性變化作出反應。因此在控制短期利率波動上更有優勢，更有利於金融市場主體形成穩定的預期。在利率走廊系統下，央行只需對走廊的邊界進行調整即可實現貨幣政策的調整，而不需要頻繁地進行公開市場操作，從而降低貨幣政策操作成本。

【中級1】關於利率走廊的三大常見誤區

誤區一：利率走廊是貨幣政策工具

利率走廊是以基準利率為中介目標的表現形式，而公開操作則是實現該中介目標的工具。兩者不是替代關係；后者實現前者的工具之一。要實現走廊，需要有基準利率，還必須要某些貨幣工具包括公開市場操作調控基準利率。

誤區二：常備借貸便利（SLF）等新型貨幣政策工具將替代公開市場操作

SLF等定向化貨幣政策工具不能替代公開市場操作，公開市場操作和定向寬鬆是貨幣政策工具，兩者需要配合使用，才能同時達到降低市場利率波動性和降低央行貨幣政策操作成本的目標。

誤區三：利率走廊系統是對準備金體系的替代

利率走廊系統不能完全替代準備金體系。準備金率的主要目的是調節廣義貨幣水平和總體利率水平；有信譽的走廊只能在總體利率水平基本合理的情況下減少短期因素對利率的沖擊和公開操作的規模；類似於減少由於匯率預期變化導致的短期資本流動，但不能解決經常性項目逆差對均衡匯率的影響。

【中級2】利率走廊一定是對稱的嗎？

盡管中國引入利率走廊之初是對稱的，但並不意味著利率走廊一定要保持對稱性。利率走廊的上限和下限是由央行對市場利率的波動性和央行使用不同貨幣工具（常備便利操作、公開市場操作）的成本決定的。馬駿、宋雪濤等（2015）和Perez-QuirosandMendizabal（2010）認為利率走廊的寬度和利率走廊的非對稱性可以成為央行調整拆借市場利率和流動性的兩個政策工具。

很多國家在引入利率走廊之初和之后的一段時間內都采用了非對稱的利率走廊。

在瑞典引入利率走廊之初，其走廊是非對稱的，利率走廊的寬度為150個基點，央行的貸款利率高於回購利率55個基點，存款利率則低於回購利率95個基點。瑞典的非對稱利率走廊一直持續到2000年7月。

2009年3月5日，英格蘭央行（BoE）開始對所有的準備金支付利息，此時BoE將官方利率調整到0.5%，同時將存款便利工具的利率降低到0，因為貸款便利工具高於官方利率25個基點，BoE執行的利率走廊實際上是非對稱的。

2006年10月到2007年8月，新西蘭聯邦儲備銀行（RBNZ）實施的是非對稱的利率走廊，OCR位於利率走廊的下限位臵。2007年8月，央行引入上面所說的分層利息支付系統，對於超過限額的賬戶余額，央行按照低於OCR100個基點的利率支付利息，從而降低了超額準備金。

【中級3】利率走廊的上下限由什么因素決定？

根據馬駿、宋雪濤的央行工作論文，利率走廊的上下限是內生的。央行對利率波動的容忍度越小，最優利率走廊上限就越低。央行可測的外生性利率沖擊越大，最優利率走廊上限就越高。商業銀行的流動性需求彈性越大，即對利率波動越敏感，最優利率走廊上限就越低。

常備便利操作的成本系數越高，為了節約調控成本，最優利率走廊上限就越高。公開市場操作的成本系數越高，為了節約調控成本，最優利率走廊上限越低。所以，最優利率走廊是在最小化利率波動下的兩種調控方式的平衡和取舍（Trade-off）。

利率走廊上限越高，央行公開市場操作幅度越大，這是因為走廊越寬，央行就需要越多的公開市場操作使市場利率回到目標利率。因此，利率走廊的寬窄決定了央行使用兩種貨幣政策（常備便利操作、公開市場操作）的幅度和成本。

【結語】利率市場化仍未走完

利率市場化和貨幣政策轉型是經濟發展鏈條上的兩個內生結果，經濟發展復雜化決定利率不能依靠央行單一定價，需要提高利率市場化程度，利率市場化決定貨幣政策需要從量管向價格干預轉型。利率市場化還有兩個重要的問題：金融機構如何市場化定價？央行如何影響調控利率？因此，強化金融機構的市場化定價能力和進一步疏通利率傳導機制決定了未來貨幣政策轉型的方向。

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