中國股市需要怎樣的證監會？

今天看到一篇題目為《中國在資本市場曙光初現---評姚剛下馬》的文章，主要觀點為：姚剛下馬是資本市場歷史性轉折點，我們已經站在了歷史性變革的前夜！文章認為，“姚剛掌控了中國A股市場IPO發審大權長達13年之久，其治下曾有不少詭異的IPO，為國企和紅色資本參與的民企專開綠色頻道。例如，令完成投資的6個創業板公司均在姚剛治下通過發行審核。如今姚剛下馬，徹底宣告了中國資本市場改革已上膛，特別是注冊制已然箭在弦上，歷史車輪滾滾向前，不可阻擋，中國資本市場終於即將迎來曙光。”文章同時把市場長期存在的高估值也歸責於姚剛們，文章認為：“以姚剛為首的管理層利用發審委的權利進行IPO和再融資的尋租，以此獲得了巨大的利益，他們自然有足夠的理由維持整體市場的高估。所以過去那么多年，成熟市場的注冊制始終推動不起來的關鍵就在於高層人為強制的維持泡沫不破（寧愿摸著石頭過河）。在長期高估狀態和IPO被管制的情況下，A股的上市公司基本一上市（一年內）就是估值的鼎峰。上市公司根本不愿意與投資者分享企業成長的收益，多數管理層只想變現和再融資。所以整個A股淪為賭場毫不意外，畢竟動輒幾百倍PE的股票，除了籌碼還有什么投資的價值？多數投資者（散戶）在一個極高泡沫的市場里賭博，長久看必定是負和遊戲，而上市公司、大股東、高管、券商、印花稅、國企都是開賭場的最終贏家，整個資本市場失去了原有的資源設定的作用。”由於目前尚未公布姚剛、張育軍被調查的具體原因，本人不對該事件對資本市場不合理現象之間的因果關係作出判斷。但本人不認可查處姚、張是中國資本市場歷史性變革前夜的判斷。文章列舉的中國股市存在的問題在姚張之前已經存在20余年，中國資本市場的基礎利益格局不是姚張能左右的，姚張最多是資本市場利益階層的中小代言人。查處姚張是中國資本市場變革的一個重要契機，但中國資本市場是否因此發生深刻變革還有待於頂層是否愿意打破現存利益格局。在頂層也已經提出要拿出壯士斷腕的決心改革、要釋放制度紅利的大背景下，如果頂層抓住契機推進行證券監管體制改革，重新對證監會進行定位並賦予相應職權，中國的資本市場才會發生質的變化，中國的慢牛才會到來。

長期以來，證監會在中小股民心中的行政形象與其他行政機關沒有本質區別，甚至陷入好人惡人都難做的境地。其根源還在於國家隊證監會的定位存在問題，證監會與同樣屬於國家機器的其他行政機關的形象邊際沒有明顯界限，保護投資者合法權益雖然是證監會提出的工作的重中之重，但是，這一工作目標卻時時刻刻會讓位於所謂國家經濟利益與社會利益大局，而這些所謂“國家經濟利益”與“社會利益”有時候甚至成為某個利益集團的“幌子”，因此，在實際工作中投資者有時會認為證監會沒有很好落實“三公”原則。於是，經常出現投資者誤把充當李逵抓壞蛋的證監會當成李鬼的情況。我們市場的許多基本規則雖然借鑒了美國、香港等市場經濟體的做法，我們的許多監管理念也是萌芽於這些發達的市場經濟體。但是，由於政治制度、法治理念等存在本質差別，我們監管的核心制度無法進行異體移植，我們從市場經濟體搬來的許多制度出現了“枳生淮北”的現象。治市之道總是游離於“政策市”與“法治市”之間，這既是證監會工作不能很好開展的原因，也是證監會形象受損的原因之一。在這樣的大背景下，指望證監會主席“忽如一夜春風來、千樹萬樹落花開。”是不現實的。

那么，體制是如何制肘證監會工作的有效開展的呢？

第一，獨立性不足是我國證監會工作“不力”的根本原因。

證券市場發達國家與地區的經驗證明，證監會的相對獨立性是監督功能得以發揮的關鍵，是證券市場法治化的關鍵節點。與美國證券市場比配的監管機制的核心點就是證監會的相對獨立。美國證監會主席由總統提名國會任命，證監會的經費來源、執法的依據等都是直接與國會的權力生聯系。英國金融服務局（ FSA ） 則為具有濃郁的準政府組織色彩的獨立規制機構。該監管機構、獨立於政府體系之外， 以向財政部commit報告的方式間接向英國國會負責， 免於國會基於其他因素之不當介入。英國金融服務局基本上按照公司治理結構架構起來， 監管經費不是由國家財政支援， 而是來源於監管對象繳納的監管費用， 董事局是最高權力機構， 多由非行政性人員組成， 全面負責金融服務監管局的各項工作。香港證監會是獨立的法定機構，負責監管香港的證券及期貨市場的運作。《證券及期貨條例》及附屬法例賦予證監會廣泛的調查、糾正及紀律處分權力。證監會致力確保證券及期貨市場運作有序、投資者享有保障，並協助加強香港作為國際金融中心及中國主要金融市場的地位。 其經費來自香港聯合交易所及香港期貨交易所的交易征費，以及向證監會牌照申請人、持牌人或作出其他牌照申請的人士收取的費用。前些日子，香港證監會遇到“經濟危機”，原因是香港政券市場的低迷導致證監會收入減少。因為香港證監會的經費是獨立於政府財政的，其收入主要是來源於市場。而正是香港證監會經費的獨立，才確保香港證監會樹立了自己剛正不阿的形象，香港證券市場成為世界證券市場的典范之一。

財權與人事權是套在我國證監會頭上的兩道緊箍咒。我們證監會的資金來源於每年的財政預算，而政府在進行預算時，很少考慮證監會工作的特殊性，甚至把證監會的工作與工青婦的工作做等量考量，因此，資金的分配上，證監會並沒有什么優勢。這影響了證監會的裝備以及干部收入，導致證監會的執法條件與干部的積極性降低。財權不獨立的另一后果是“吃人嘴軟”，證監會再牛恐怕也牛不過財神爺！所謂無欲則剛。

人事權制約是證監會開展工作的另一短板。在證監會沒有相對獨立人事權的情況下，諸多唐僧都可以給"不聽話"的證監會念緊箍咒的環境下，證監會或證監會敢當“不聽話”的孫悟空嗎？ 許多利益集團很可能在與證監會的博弈的關鍵時刻將這兩道緊箍咒轉為己用，把自己扮成良家婦女騙取善惡不分的唐僧給孫悟空念緊箍咒。黑臉包公可能會成為下崗職工，那么在與利益集團的博弈過程中誰又愿意冒大不韙為了公家的事丟掉自己的前途甚至飯碗呢？

第二、法律對證監會授權的有限性也是制約證監會工作開展得主要原因之一。

目前國際上成熟證券市場如美國、英國、德國、法國和香港對於證券監管行政執法具有以下的共同特點：法定性。證券執法都在高度法律條文化的運作框架下進行，監管主體的職權、行政執法的程式，都以法律為依據。香港《證券及期貨條例》作為主體法例，其下還有附屬法例、規則、操守準則、指引及原則聲明，構成了一個多層次的監管規則體系，成為證監會執法活動的制度基礎。

而我國證監會執法的依據主要是《證券法》、《證券投資基金法》等法律、法規以及證監會自己制定的大量的行政規章。在證券市場基本大法《證券法》的民事與刑事司法解釋等具體操作制度還很不完善的情況下，證監會在執法過程中會遇到若干節點。典型之處如英美證券監管機關在打擊證券違法活動中普遍采用的舉證責任倒置規則在我國還沒有得到全面的確定，這嚴重阻礙了證監會打擊非法證券活動的力度。

基本大法不完善的情況下，證監會只能依賴自己的規章制定權開展執法活動。但是，法律只授權證監會在規章中設定警告與一定數額的罰款。而對於許多違法者來說，“警告”與一定數額的罰款不足以產生威懾力。證監會成了不長牙齒的老虎，證監會執法“基本靠吼”！這也是我們經常看到證監會或交易所進行警告、發監管函或進行監管談話但違法活動照樣普遍存在的原因所在。

第三、證監會肩負的諸多“使命”也經常讓證監會被紅塵遮住了眼。

美國證監會的使命定位是非常清晰的：保護投資者、確保市場公平、有序、有效，促進融資工作有效開展。在2007年金融危機以后，美國證監會對自己的使命做了更加具體的描述：隨著越來越多的新投資者入市，這些投資者需要一個安全的未來、他們需要維持家庭開支、送孩子上大學，因此，SEC保護投資者的使命比起以往更加繁重。這段文字足以讓中國投資者感動得熱淚盈眶！香港證監會的目標也非常清晰：促進及維持證券期貨市場的競爭力、效率、公平性、秩序及透明度；協助公眾了解證券期貨業的運作；保障廣大投資者；盡量減少市場罪行及失當行為；降低證券期貨業的系統風險；及協助政府維持香港在金融方面的穩定性。

我國證券法雖然也把保護投資者合法權益作為立法的根本目標，證監會也把保護投資者合法權益作為工作的重中之重，但是，作為國家機構體系的一員，上面的許多政治任務讓證監會沒有辦法實現證券法的立法目標，證監會的工作會隨著政治任務的安排而改變自己工作的重點。在特殊的發行體制下，證監會嚴把發行關形成所謂IPO“堰塞湖”本來也很正常，但是它可能被利益集團上升為一個政治問題而導致證監會或證監會主席被追責。證監會要擔負中西部開發的使命，安排雖然不是靚女但因出生於西部的公司到證券市場融資；證監會要為特定的地方政府分憂，垃圾股退市會影響地方政府從融資平臺融資，因此，出現了資本市場嚴進寬出甚至只進不出的現象。證監會甚至為了某次重要會議而承擔非常嚴峻的維穩任務。等等。在這些巨大的政治任務面前，你還指望把保護投資者工作時時作為工作的重中之重嗎？

第四、晉升機制與薪酬機制的不合理也是證監會工作“不力”的主要原因。自古官場是羊腸。狹窄的官場競爭頻道就如同黃金周取消高速路收費后國人游華山，許多人是無法通過狹窄的小道登頂甚至半山腰欣賞華山風光的。而在官場中自我價值的實現或者說幸福感有時又與一定的官職相掛鉤。在“幸福感”渺茫的情況下，員工的工作的績效會大打折扣。另外，證監會監管對象大都是“高薪”單位，而證監會干部的工資與監管對象的工資相比存在天壤之別。在官場幸福感降低或渺茫的情況下，何別在機關忍受精神與物質之苦。於是去被監管對象出另謀“錢途”就是正常不過的事情。我們曾經對2009年底的60家基金公司作過統計，60家基金公司中有28家公司的高官曾經在證監會工作過，比例近50%。在證券公司任職的高管中有證監會工作經歷的人員也不少。證監會雖然有任職回避制度，但一定期限后下海人員就可以安全抵達基金公司或證券公司等高薪單位的彼岸。既然如此，誰又愿意在監管工作中為公家的事得罪監管對象，斷了自己的“錢途”呢？因此，不合理的晉升機制與薪酬機制導致一些干部身在曹營心在漢，那么工作又如何開展呢？

其五、司法的不給力也是證券監管工作難以開展的主要原因之一。

美國獨立的司法體制對證監會的執法活動又起到了重要的保障與促進作用。在美國證券法治歷史發展進程中我們可以看到的一條清晰的脈絡是：證監會在證券法制建設中起到了獨特而重要的引領作用。證監會首先敢於利用國會的授權創造性的執法，而且在執法活動中充分發揮自己專家執法的優勢，爭取獲得聯邦法院在內的各級法院的認可，從而形成一系列可供依據的判例。最終取得全世界都馬首是瞻的證券法律與證券市場領頭羊的位置。美國證券交易委員會（ SEC） 的職能權限也由歷次國會立法確立和擴展， 並逐漸發展成一個由技術專家組成、注重證券市場主體經驗、並接受司法審查的典型的獨立規制機構。

我們證監會的工作需要公安、法院、檢察院、紀檢等部門的配合，五部委曾經為打擊內幕交易形成協作機制。但是在打擊其它非法證券活動方面還沒有一給類似的機制，在具體工作中恐怕還需要考驗證監會的耐心與協調能力，證監會甚至還要與地方政府有關部門作大量溝通與協調工作。非常惡劣的云南綠大地欺詐發行事件，證監會移交司法機關后，法院卻從輕發落，后來在輿論的巨大壓力下，檢察機關抗訴法院才被迫提起再審。證券民事賠償制度能夠在很大程度上填補監管工作的不足，能夠分解證監會的工作壓力，但是到現在為止，如何審理內幕交易、操縱市場民事賠償案件司法解釋還僅僅是雷聲大雨點小，何時出臺還不得而知。汪建中操縱市場民事賠償案、黃光裕內幕交易民事賠償案都因為沒有司法解釋導致投資者敗北！投資者立案難、取證難、沒有集團訴訟制度等原因導致投資者的維權成本極其昂貴。嚴重挫傷了投資者維權於參與監督市場的積極性！成熟國家的經驗表明，投資者的監督是政府監督的有益補充，是市場監督不可惑缺的力量。我國證券市場中違法違規現象如此泛濫與投資者監督市場的作用沒有很好的發揮有密切關係！

法治化是中國證券市場將來發展的唯一頻道，法治化是證券市場突破制度瓶頸的唯一良方。我們期待通過姚張案件推動中國資本市場法制化進程，也希望證監會通過法治化這個“搜尋引擎”找到突破制肘中國證監會以及中國證券市場的良方，通過證監會自己的有效工作幫助證券投資者實現自己的“中國夢”！