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深度分析中國的投資邏輯 服務業是中國經濟的未來

鉅亨網新聞中心 2015-03-05 08:32


服務業是中國經濟的未來
服務業是中國經濟的未來

經過14年波瀾壯闊的股債大牛市,大家對於15年都充滿了期待。然而到目前為止,由於市場波動加大,大家又開始糾結,而對於本輪行情的原因也一直充滿了爭議。


一、錢從哪里來?理財成為最大金主

最開始有人講經濟復甦的故事,后來發現經濟好像從來沒有復甦過,基本上所有出去調研的小伙伴都反饋看一家公司就想賣一家,結果全做錯了。

之后又開始講利率下降的故事,不過爭議也就出來了。

一開始有一位很有名的大佬是這么說的:“不管利率降沒降,只要大家心中的利率降了就行了”,大家聽了都覺得很有道理。但后來有一位大佬不服氣了,說利率下降都是大家自己yy,真實的利率壓根沒怎么降,包括和去年比以及降息以來的很多利率都沒有降,大家一聽感覺說的也很有道理。

於是就迷惑了,如果只是大家心中的利率降了,而真實的利率還沒降,那到底這利率是降了還是沒降呢?如果利率還沒降,那豈不是跟打仗正起勁的時候,發現后援部隊不見了一樣!

后來大家開始找新的邏輯,比較流行的包括國家市值管理,意思是新政府要做大資本市場,發展股市是去杠桿的最佳方式。

還有比較流行的大媽理論,中國大媽太強大,蜂擁入市把股市給買飛了,所以風太大,把豬和大象都吹起來了,要研究風。

問題是普通老百姓離政府比較遠,領導們想什么也不能第一時間知道,而大媽們的行為波動很大,風又很難預測。

那么,到底資本市場是被誰買起來的呢?如果我們把大媽的行為放在一邊,只研究金融機構的話,可以發現這一輪的行情跟傳統的金融機構沒什么關係。

傳統上資本市場的主要金融機構有三類:基金、券商和保險,但是我們可以發現這三類機構本輪對資本市場的參與度都比較有限。

首先看基金,目前公募基金的業績非常好,而且是連續兩年很好,因為13年創業板漲了一倍,14年主板又漲了50%,而且14年債券基金的平均漲幅也超過了20%,但是股基和債基的規模已經 連續兩年沒有大的變化。

而券商在過去幾輪牛市中曾經通過委派理財、自營等方式入市,但經過歷次熊市的慘痛教訓,目前券商的自營業務均以債券為主,而券商資產管理蓬勃發展的主要支撐是頻道業務,真正主動管理的資產規模非常有限。

而保險公司本輪真正加大力度設定的是非標類資產,對債券和股票的設定並沒有顯著提升,只有安邦等少數幾家有個性的保險公司除外。

因此,在我們看來,14年真正改變資本市場的金融機構是銀行理財。

大家回憶一下,互聯網理財的崛起是在13年,當時各種理財寶的崛起對銀行存款形成了巨大的挑戰,余額寶一夜之間成為了第一大基金。

然而在14年下半年以來余額寶的規模就停止了增長,源於銀行開始反擊。大家在使用寶寶類貨基時,會發現開始出現各種不便,從銀行轉賬有限額,贖回也有限額,申購和贖回有等待期等。

所有這些細節在平時可能無所謂,但遇到放假的時候影響特別大。

我自己最開始也是買貨幣基金,后來有一次遇到10.1放假,我們知道很多公司發錢通常都在放假之前的最後一天,而這筆錢到賬以后基本什么都買不了,我當時還提前了一天認購貨幣基金,結果被銀行電話通知說認購失敗,因為貨幣基金需要提前兩天認購才能起息。

后來銀行服務人員跟我說不用著急,就買他們的理財產品好了,我一開始還不相信,怎么可能有理財產品可以隨時申購呢,后來還真買到了,名字叫做一天型理財產品,隨時起息、隨時贖回,而且沒有任何限制,只是要求在工作日的工作時間操作,但這一點約束基本可以忽略,這不就是活期存款嗎?而它提供的收益率和貨幣基金幾乎一模一樣。

在移動互聯app普及的年代,基本上只要動動手就可以把活期存款轉成這種活期型理財產品。而如果大家買過1個月或者3個月理財產品,也可以發現其收益率幾乎都可以兌現,而且遠遠高於同期限的存款利率,這么好的用戶體驗之下,存款還有什么理由存在呢?

於是我們可以看到,在14年3季度的銀行體系出現了有史以來的首次存款凈減少,而14年下半年的存款幾乎沒有增長,14年全年新增的9萬億存款幾乎全在上半年,而這個數要比去年全年減少了3萬億。

而形成鮮明對照的是,14年的銀行理財出現了爆炸式增長,幾乎每個季度的新增量都在2萬億左右規模,14年年初的銀行理財余額在10萬億,年底差不多在17到18萬億。

我們可以把銀行理財看做是一種新的存款,其對於傳統存款的替代遵循產品的生命周期理論。我們知道一個新產品出現之后有四個發展期,分別是普及期、成長期、成熟期和衰退期。

在13年年底的時候整個存款規模是100萬億,而理財規模是10萬億,比值達到10%,意味著銀行理財對存款的替代已經從普及期到了成長期,因而14年的爆炸式增長絕非偶然,而只要銀行理財的收益率依然遠高於同期限的存款利率,未來銀行理財的規模依然會持續快速增長,理財正在消滅存款。

而銀行理財的出現歷史性地改變了居民儲蓄的投向。過去在存款為王的模式下,居民的儲蓄主要投向了存款,而銀行使用存款的90%左右投向貸款,還有大約10% 左右購買債券,因而以往居民儲蓄對資本市場的影響是非常間接的,需要通過貸款-經濟渠道去傳導,亦即通過銀行大量發放貸款,刺激經濟和企業盈利回升,然后影響利率和資本市場表現。

但在銀行理財出現以后,約束銀行理財投資范圍的最重要的是最著名的8號文,它規定銀行理財投資在非標類資產的比重不得超過35%,而所謂的非標就是各種包裝后的貸款,而這也意味著銀行理財對於貸款的設定比例遠低於存款模式下的90%。

而反過來銀行理財必須把其資產的65%以上設定在標準化的資產,而無論債券還是股票都屬於標準化的資產,而銀行理財通常使用保本規則進行設定,亦即對股權類資產的設定比例控制在5%-10%以內,而60%左右設定在債券類資產。

由此可見銀行理財歷史性地打通了居民儲蓄和資本市場,其對債券的設定比例可以高達50-60%,遠高於存款模式下的10%左右。

而其對股票市場的設定也是完全暢通的,可以通過委派管理、杠桿設定或者fof的形式實現,而以往在存款為王的模式下信貸資金是禁止入市的。

因此,我們只要簡單估算一下,就發現股債雙牛的出現源於供需的失衡。

按照目前銀行理財每年10萬億左右的新增規模,以及其對債券類資產60%左右、權益類資產5-10%的設定比重,意味著每年需要設定6萬億左右的債券、5000-10000億的股票,但是14年全年所有債券的凈發行量只有5萬億,股票的 ipo加上再融資的總規模也不到5000億,這意味著供需的嚴重失衡,因而必然會導致牛市的出現。

為什么14年股指的漲幅高達50%,債券基金的平均收益率高達20%?我們可以從銀行理財的角度給出一個解釋。

在14年年初的時候,銀行理財的投資有三種選擇:可以買非標,可以買債券,也可以買股票。

但在14年的情況是監管加強以后買不到非標了,因而銀行理財首先購買的是債券,在14年初開始債券牛市就出現了,到14年10月份的時候出現了一個奇觀,市場上幾乎找不到6%收益率以上的債券了,包括垃圾債。

也正是從10月份開始,我們知道銀行理財開始購買優先股、包括中石化混改的股權、以及通過委派和配資的方式進入到普通股市場,因為當時很多藍籌股的分紅收益率都還在6%以上。

而經過這一波大掃蕩下來,幾乎所有6%以上分紅收益率的資產,無論是債券還是股票,都被消滅了。因此我們可以從資產端的角度來理解這一輪行情:在14年初的時候各類資產的平均收益率都在9%左右,到了14年年底降到了6%,下降幅度平均在3%。

對於債券類資產而言,由於中國發行的債券平均期限在5年左右,乘下來就是15%的資本利得,再加上票息之后,全年收益率就在20%左右。而對於股票而言,這一輪行情和企業盈利沒有任何關係,12月工業企業盈利暴跌8% 創下歷史新低,因而這一輪行情完全是估值修復的故事,由於分紅收益率從9%下降到6%,而股票可以看做是一個無限期的債券,因而用9%除以6%就是50% 的估值漲幅。

而按照銀行理財擴張的邏輯進行推演,我們可以發現股債雙牛的行情不會結束。

很多人在討論15年的時候說會出現大類資產輪動,會從債券牛市切換到股票牛市,而在我看來本輪根本不存在大類資產輪動,因為以往的大類資產輪動出現的原因是經濟復甦、利率上升,所以債券走熊、股票走牛,而本輪行情的核心是銀行理財的擴張正在消滅一切高收益的資產,在這一點上股債上漲的邏輯是一樣的。

對於銀行理財而言,它依然愿意去購買目前6%左右收益率的資產,因為扣除費用之后還能夠給客戶提供5%的收益率,還可以吸引存款客戶。

這也就意味著銀行理財的規模還會繼續擴張,它還會繼續消滅目前6%左右收益率的資產。因此我們認為中國高利率的時代已經結束了,我們年度利率規則報告的名字就是《當高利率已成 往事》。

但是與14年相比,15年資本市場的預期收益率一定會大幅下降,原因在於基礎資產收益率出現了大幅下降。14年股債大牛市的背后是基礎資產收益率從9%下降到6%,而15年我們頂多能指望基礎資產收益率從6%下降到5%,因為銀行還要5%來給客戶提供4%以上的收益率。

因此這意味著對於債券類資產而言,15 年的利率下行幅度頂多是100bp,乘以5年的久期再加上票息,15年債券基金收益率達到10%就非常優秀了。

而對於權益類資產而言,由於沒有盈利上升, 分紅收益率從6%下降到5%的話意味著估值提升的空間頂多是20%,和14年的50%完全沒法比了。因此我們認為股債雙牛的行情會延續,但是會從14年的股債快牛變成股債慢牛。

許多人對於銀行理財的發展有質疑,但在我們看來這屬於中國式利率市場化的必然結果。在國外利率市場化一般是存量存款利率市場化,直接放開存款利率上浮,結果是銀行大量倒閉,非銀行金融機構開始崛起。

但在中國利率市場化時充分保護了銀行的利益,每次利率上浮都是在降息時展開,因而存量的存款利率其實一直沒有上升,我們采用的其實是增量存款利率市場化。

可以將銀行理財看做是增量存款,其利率是市場化的因而會比較高,因而要滿足其高收益必然要放開其投資范圍,因此 銀行理財買股票、債券也是合理的。

而未來當銀行理財把所有高收益資產全都消滅之后,其利率下降到和存款利率的3%左右一致,就意味著中國的利率市場化結束了,到那個時候再放開存量存款利率就不會有影響了。

由於目前3個月銀行理財的平均收益率仍在5%左右,遠高於3%左右的存款利率,因而銀行理財的規模還會 繼續擴張,而股債雙牛還會繼續。

二、貨幣政策:央媽放水被掰彎了

14年11月降息以來,股市應聲暴漲。因此現在資本市場對降息降準充滿了期待,恨不得每周末都能降息降準,那么放水到底啥時候能再來呢?

我們認為這個問題的答案也和銀行理財有關係。在而銀行理財出現以后,央行貨幣政策的傳導機制逐漸被顛覆了。

過去在存款為王的時代,央媽放水的渠道是很順暢的,通過存款發放貸款,進而刺激經濟復甦。

然而在理財為王的時代,央媽放水之后沒有存款,新增的只有理財,而理財資金只有1/3流向非標或者說貸款,其余2/3左右都是流向了資本市場,而股市債市與貸款的差別在於前者分為一級和二級市場,后者資金直接進入經濟。

因此在理財為王的模式下,央行的放水能否有效要看一級市場的臉色,如果一級市場的股票、債券發行受到約束,那么二級市場的股市和債市一定會出現泡沫,而這也是14年放水之后股市暴漲的根本原因,銀行理財把央媽放水的渠道掰彎了,直接從經濟掰到了資本市場。

而央媽在降息之后發現穩增長、抗通縮等目標無一實現,只有股市暴漲,因而也被嚇壞了,到后來有兩個月時間不敢說話,連央行行長在國外也提醒大家炒股要看基本面,而即便是由於春節期間資金緊張央行重啟逆回購,央媽也是扭捏萬分,搞出來28天逆回購4.8%的利率,唯恐市場解讀央媽又要放大水。

所以在我們看來,目前央媽的貨幣政策很難猜,不像14年那樣各種創新式放水從年初到年尾,15年以來央媽的貨幣政策讓人難以捉摸,很可能在於目前的放水更多的是對資本市場起作用。

因而迫切需要放開股票和債券融資,讓資本市場繁榮及時反哺經濟,否則如果在融資放開之間加大放水力度,只會導致更大的金融泡沫,增加未來潛在的金融風險。

但是從央媽的基本職責角度考慮,其考慮的不只是金融穩定這一條,增長、通脹和就業都是重要的考慮目標。而從這些角度出發,可以發現央媽放水的壓力還是蠻大的。

首先看增長,14年的的gdp增速下降到7.4%,是過去24年的最低值,而當前的貸款基準利率是5.6%,高於歷史最低的5.31%,更不用說目前真實的貸款利率遠在6%以上,因此貸款利率降息依然十分有必要。

再來看通脹,目前的cpi已經降到了1%左右,和05年基本相當。

但ppi通縮已經降到了-4%左右,比05年嚴重得多,而當時存款利率最低到過2%左右,但是現在的存款基準利率上浮之后在3%以上,更不用說5%左右的銀行理財收益率。

而存款利率太高不利於消費,因而從抗通縮的角度也需要下調存款利率,只不過考慮到利率市場化的背景,可能需要首先建立存款保險制度打破剛兌。

最後看就業,目前壓力暫時不大,14年全年新增就業超過1300萬,遠超1000萬的目標,原因在於中國人口結構的變化,人口老齡化后工作年齡人口在 2011年以后每年收縮。

因此從保就業的角度,暫時還可以不用放水,但問題在於就業是滯后指標,因而隨著經濟繼續下行,也不排除降息以刺激就業的必要。

因此綜合起來考慮,由於央媽的目標太多,目前關於放水的決策就非常的艱難。從經濟、通縮等基本面的角度考慮確實需要降息,但是貨幣政策傳導機制不暢導致放水無效,而打通貨幣政策傳導機制的主導權又不在央行手上。

三、堅定信仰:零利率是長期趨勢

短期由於央媽態度曖昧,利率走勢錯綜復雜。然而把眼光放長遠,利率走勢卻是一目了然。

我們曾經在14年8月旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢”(詳見專題報告《零利率是長期趨勢——人口結構的視角》),立即引發了巨大的爭議,畢竟13年的錢荒依然歷歷在目,當時7天回購利率均值一度超過10%,10年期國債利率接近5%,而利率市場化將推升市場利率中樞的理論十分盛行,談零利率似乎太夸張、有 點嘩眾取寵。

時至今日,相信市場對於零利率已經不再陌生,源於零利率正在全球范圍內大規模蔓延。在剛剛過去的一個月里,我們見證了瑞士降息到-0.75%,其10年期國債利率甚至降至負值區間。

日本的5年期國債以零利率成交,德國的5年期國債以零利率拍賣,而美國的10年期國債利率降至1.7%,接近過去100年的最低點!

所以最近連黃金都開始反彈,因為大家發現黃金雖然等同於零利率,但總好過負利率。而有了這么多負利率甚至零利率的國家做鋪墊,我們談中國零利率似乎也不再是那么夸張。

但是我們也不能忽略印度、俄羅斯這些高利率的國家,印度的10年期國債利率高達7.7%,俄羅斯超過10%,那么中國的10年期國債利率究竟是趨於零利率還是向上接軌高利率呢?

我們在去年報告中的核心邏輯是人口結構,我們發現低利率的發達國家有一個共同特點是人口老齡化,並伴隨著地產周期的結束,因而這意味著利率的長期走勢與人口結構高度相關,而且從美國過去100年的數據觀察,其央行利率走勢與25-44歲年輕人口的增速高度一致,也從側面印證年輕人口見頂會導致地產周期見頂,進而導致利率下降,過去的日本、當前的歐洲和美國都屬於此例。而印度利率高企的一個主要原因在於其擁有全球最為年輕的人口結構,因而其地產周期遠沒有結束,利率自然難以下降。

而俄羅斯的利率高企則與匯率有關。近期人民幣也出現了明顯的貶值,引發了市場對於人民幣匯率的擔憂。但在我們看來,人民幣匯率貶值與盧布的貶值存在明顯區別。

我們在去年曾經去拜訪過幾次歐洲的客戶,也交流了他們對新興市場的理解。從他們的角度看新興市場,可以發現高利率的國家有很多,但是並非他們的投資首選,因為這些高利率的國家包括印度、俄羅斯等的匯率無一例外均出現大幅貶值,因而對他們而言匯率的穩定比利率的高低更重要。

所以對他們而言,新興市場的匯率是排在利率前面的,不會因為高利率帶來匯率升值,而是首先要評估匯率的穩定性,而后者與外匯儲備的結構相關。

所以如果仔細看外匯儲備,可以發現俄羅斯主 要依賴於石油美元,因而油價下跌會導致外匯大幅流失。而印度沒有外貿順差,主要依賴於資本流入,因而美國加息會導致外匯流失。

而中國與他們最大的區別在於 外匯儲備的結構非常穩定,中國與之前大幅升值的瑞士一樣,存在巨額的外貿順差,中國每個月的外貿順差高達500億美元,因而足以抵御同等規模的熱錢流出。

由此可見,在海外投資者眼中,中國的人民幣不存在趨勢性貶值的動力,因而本輪貶值更多的是央媽主導的主動貶值,體現為中間價首次出現了貶值。

而這個背后的主要原因或在於過去半年美元指數大幅升值了20%,導致與美元掛鉤的人民幣指數也升值了20%,而歷史上看中國出口增速與人民幣指數高度相關,因而人民幣指數的大幅升值對15年出口有嚴重的負面影響,因而政府有動力短期引導人民幣適度貶值,緩解出口壓力。

而在相對穩定的匯率預期下,中國央媽不存在加息以吸引資金回流的壓力,而更多的是套利資金涌入中國,進一步壓低中國的利率,因為中國的10年期國開債利率比美國高200bp,比德國、日本高300bp。

剛才我們從人口結構、匯率的角度論述了中國利率下降的理由,但是大家聽下來估計覺得還是不夠興奮,下面我們再講兩個更加給力的理由。

首先一個是我最近讀一本書名字叫《利率史》,里面研究了人類有史以來的利率走勢,發現隨著文明的發展,利率通常是趨於下降的,在過去1000年的歷史中利率一直在下降,發生在20世紀下半頁的利率上升只是一段小插曲。這意味著在歷史上利率下降才是常態,而利率上升屬於非常態。

另一個是我們對新政府目標的研究,我們發現利率下降與新政府的理念一致。

最近幾年的發生的很多現象告訴我們,理解新政府的理念很重要,要與習大大的方向保持一致,才能夠不犯錯誤、財源廣進,那么到底習大大的方向在哪里呢?

在去年年底,我曾經有過一次非常奇特的經歷,被某分管媒體的領導邀請去講“十八大”,而以往都是給商業機構講,當時第一反應是壓力山大,趕緊給領導匯報:“我沒有參加過十八大,沒法講!”后來領導說講講我們寫的對十八大的點評就行了,重點就在我們這個點評上面,我們認為新政府的核心目標是“共同富裕”。

過去我們總習慣用gdp增速來代表政府目標,講“發展是硬道理”。但是我們認為未來新政府的目標未必是要追求多高的gdp。我們可以講幾個細節。

首先我們研究了歷史,發現在十二大時政府最早提出的是“gnp翻番”,而gnp是國民生產總值,是一個國民收入的概念,代表中國人賺的錢。后來才逐漸改成了gdp,而gdp是一個生產的概念,只要在中國生產就行,是不是中國人賺的錢沒關係。

但是十八大提出的發展目標已經變成了兩個,除了我們熟知的2020年 gdp翻番之外,另外一個重要目標是城鄉居民收入翻番,這意味著收入目標重新回到了政府的視野,而收入目標與gdp目標是不一樣的。

我們再看一下建設“一帶一路”,這里面所反映的理念也與gdp完全不一樣。

gdp的全稱是grossdomestic product,強調一定要在本地生產,所以過去我們搞西部大開發、東北振興、中部崛起都是建設中國的gdp。但現在建設新絲綢之路我們已經不再是建設中 國了,我們要去建設世界了,如果到了別人的國家上生產,那就是幫別人建設gdp了,不再是中國的gdp了,但是我們會得到收入和利潤。

所以從這一個角度觀 察,我們發現新政府是實用主義者,我們寧愿把gdp送給別人,只要能夠帶來收入和利潤,帶來實惠就行。

從這一點來說,新政府眼中的收入應該比gdp更重要。

還有一個細節也值得關注,充分說明學習很重要。

以往在中國做宏觀研究,會發現中國缺乏一個數據,就是基尼系數,官方從來沒有公布過,因為這個數據比較敏感,如果基尼系數太高,如何證明我們制度的優越性呢?

但是我們注意到,在13年年底統計局正式發布了中國的基尼系數,而且確實非常高,排在全球前幾名,說明貧富差距的擴大是新政府重視的頭號問題。

而拉美國家的經驗表明,貧富差距過大以后,經濟發展是不能持續的。而美國目前經濟增長雖然強勁,但是通脹就是起不來,一個重要原因就在於貧富差距過大,所以經濟增長無法帶動居民工資的上漲。

由此可見,降低貧富差距應該是新政府的頭號目標,而在十八屆四中全會的報告中,正式寫進了“共同富裕”這四個字,由此我回憶起了小學時候學的政治課本,“首先是讓一部分人先富起來,然后再走向共同富裕”,目前中國的人均gdp已經超過5000美元,已經提前實現了小康社會,未來更重要的應該是讓更多的人民享受到發展的成果,因此未來共同富裕應該是政府的核心目標,而這也意味著“收入”要比“gdp”更重要。

那么問題來了,為什么是在這個時候實現共同富裕?為什么以前不行呢?

這里就可以用到經濟學的理論模型了。我們知道經濟增長有三大要素:勞動力、資本和技術。我們把技術放在一邊,從短期看主要的投入就是勞動力和資本。

從要素稟賦看,過去中國處於人口紅利期、人很多,同時資本積累很少、錢很少,這意味著人不值錢,而錢很值錢,所以我們引進外資人家都愿意進來,因為中國的資本回報率很高,而勞動力工資又很便宜。但是現在中國的人口紅利期結束了、人沒了,同時資本過剩了,甚至連海外的錢都想進來,因此意味著人很值錢,而錢不值錢了。

所以觀察中國收入分配的結構,可以發現08年以后居民收入增速首次超過了gdp增速,過去幾年gdp年均增速大約8%,而居民收入實際增速大約在10%,居民收入占gdp的比重出現了上行拐點。

所以如果新政府把居民收入翻番作為核心目標的話,其實現難度比gdp翻番要容易得多。

另外,最近有一本書特別有名,叫做《二十一世紀資本論》,其核心結論是命好很重要、爹好娃就好,因為有錢人會越有錢,原因是如果資本回報率超過了經濟增長速度,會導致貧富差距的持續擴大。

對於這個結論我們其實應該反過來理解,如果新政府的目標是要降低貧富差距,那么未來必然會降低資本回報率,而提高勞動力的回報。

所以如果我們觀察新政府做的一系列改革,都是在改變要素分配的結構。過去在中國,如果你要發財,那么你必須占有資本,比如資源、土地或者資金等等,唯獨勞動力不值錢。

但是我們發現現在分配關係正在逆轉,我們做了資源品價格改革,結果資源品價格反映供需關係以后是跌的;我們做了金融改革,改完以后利率也是下降的;我們還在做土地改革,如果真能讓土地流轉起來,我們相信土地價格也應該是降的,因為中國這么大的國家不可能缺地,只是由於管制導致了土地使用的低效率,未來土地價格應該會向cpi接軌,這是美國、德國得以持續發展的經濟模式。在所有要素里面只有勞動力價格在戶籍改革之后是提升的。

所以我們說,新政府的核心目標是提高居民收入,走向共同富裕。

這個目標和我們最開始說的利率下降有什么關係嗎?關係大了,因為利率就是資本的回報。所以我們認為從長期來看央行必然會降息,因為降息就是降低資本的回報,反過來就是增加了勞動力的回報,所以從長期看降息在政治方向上是絕對正確的。

四、直接融資時代,擁抱服務業

但是大家對於降息一直有顧慮,因為感覺上以前也不是沒有過降息,但好像都是在房地產周期里面不停地打轉,如果每次都是降息刺激地產,到后來好像還是走不出來。

我們發現,在金融危機之后全球集體走上了降息放水的道路,也都迎來了股債雙牛的行情,包括美國、日本、歐洲以及中國都出現了股債雙牛,但是到目前為止只有美國做到了資本市場表現和經濟的一致,而日本、歐洲包括中國的資本市場表現和經濟都是脫節的。

而這種脫節在短期內出現並不意外,包括中國在歷史上的98到01年也發生過類似的現象,經濟乏善可陳,但是股市欣欣向榮。

但從長期看,沒有經濟基本面支撐的資本市場繁榮是不可持續的。

如果我們仔細比較一下美國、日本過去30年的歷史,可以發現大家都在降息,10年國債利率都是 從10%左右降到0%左右,但是美國的股市是從1000點漲到了17000點,而日本的股市是從40000點跌倒了17000點,所以不要看日本股市最近兩年還不錯,過去30年是一個徹頭徹尾的大熊市,和美國差得太遠了。

那么,日本和美國的區別在哪里呢?我們發現在經濟增長上存在著重要的差別,日本經濟在過去30年完全沒有增長,而美國的gdp在過去30年翻了3倍。

因此,在短期內利率下降可以刺激估值提升,帶來資本市場短期繁榮,但從長期來,資本市場的持續繁榮還是來自於經濟增長和企業盈利改善,從長期看經濟增長是至關重要的。

而在經濟增長的背后則是增長的動力,這個動力與要素稟賦有關,而與gdp數字無關。

過去30年中國經濟奇跡的背后在於中國擁有三大增長動力:人口紅利、資本以及對外開放,但現在人口紅利結束、資本回報率下降、出口占比見頂,因此也就意味著中國經濟增長的傳統動力已經全部衰竭,未來必須尋找新增長動力。

而中央經濟工作會議指出未來中國經濟增長具備三大新動力(310328,基金吧),分別是大學生代表的人力資本,改革以及創新,而在這三者之中創新又是核心。

那么創新從哪里來呢?我們發現創新和金融市場結構有著重要的關係。

首先,如果比較美國和日本的融資結構,可以發現美國的融資是以企業為主,政府融資占比不超過20%,而日本的融資是以政府為主,日本的國債余額是gdp的兩倍,日本政府融資占總融資的比重超過50%。

我們知道政府投資是最低效率的,如果政府把什么事情都做了,就沒有企業創新什么事了。所以日本在過去30年 不停地通過政府支出去刺激,到后來企業就都不行了。

因此這個對比給我們的最大啟發是中國未來必須要發展以企業融資為主體的金融市場。

從這個角度,我們也可以解釋去年年底發生的很多黑天鵝事件。

為什么突然很多地方政府否認城投債屬於地方政府債務,為何中證登封殺了城投債的融資資格,其背后的意圖應該是統一的。

從15年開始實施新的《預演算法》,以后地方政府可以名正言順的發行地方政府債,但是前提是舉債全部要進入預算,意味著政府融資被全面規範。

以后的基建投資必須采用ppp的模式,必須要引入社會資本,而如果沒有現金流的話社會資本是不可能進去玩的。

這也就意味著以往地方政府拍腦袋融資搞 建設的時代結束了,以后的基建項目必須要有效益才會建,因而從源頭上就把產能過剩給約束了。

從這個角度理解,目前我國正在全面規範政府融資,同時也意味著 未來企業將成為金融市場的融資主體,而這對於創新是有利的。

而美國增長強勁背后的另一個重要支撐是股權融資。

很多人說亞洲缺乏創新的文化,但我們注意到同樣是東亞的韓國也不缺創新,而美國和韓國的共同特點是股權融資發達,而股權融資才是激勵創新的最佳方式,因為股權是自己的,也正是通過pe制度對創業的支援走出了蘋果、google、facebook等大公司。

而日本企業主要依賴於債務融資,由於債務是別人的,久而久之就失去了創新的動力。

由此可見,未來中國如果想走創新驅動之路,一定要建立以股權融資為主的金融市場。這里面又有兩點特別重要:

首先是必須要放開ipo的注冊制,給所有企業公平上市的機會,以刺激創新。

而在這一點上,我們認為15年ipo注冊制的推進很有可能超預期。

過去我們的 ipo是為少數企業服務的,所以誕生了權貴資本。為什么連李嘉誠要撤離中國,有人說是看空中國,在我看來還不如說是大勢已去,因為過去權貴資本在中國吃得開,而在新政府共同富裕的理念之下,權貴資本已經沒有了優勢。

現在新政府的核心理念是共同富裕,這意味著ipo必須為所有人服務,給所有企業共同富裕的機會,而不是停留在為少數人服務階段。所以我們堅信在共同富裕的理念之下,ipo注冊制會很快實現,從而為中國的創新機制打下基礎,肖主席也講股票注冊制是 今年資本市場的頭等大事。

在這里面已經有了很多鋪墊,比如說在簡政放權之下,14年新公司法的實施極大簡化了公司的注冊流程,將資本由實繳變成認繳,而這也是最近兩年新公司注冊數量激增的重要原因。比如說15年起公司債的注冊制已經實施了,就差股票注冊制的最後一腳了。

其次是一定要打破債券融資的剛性兌付,否則的話股票就沒有人買了。

理由也很簡單,如果都像超日債一樣,不光賠本金、利息,最後連罰息都賠出來,購買一年下來 收益率也差不多翻番了,那么還買股票干什么呢?大家反應過來應該去買另一家出事的華銳債,后來發現停牌了。

而最近另外一家湘鄂債的發行人砸鍋賣鐵,幾乎把值錢的家當全賣了,就為了還公開發行的債務,這簡直就是當代資本市場的活雷鋒啊。如果所有債券都是剛性兌付,那么資金就會源源不斷流向這些高收益率低效益的企業,導致資源的錯配、經濟結構的惡化。

所以如果比較下美國以及日本歐洲,可以發現另外一個重要的差別在於美國讓雷曼倒閉了,所以大家必須學會甄別公司的好壞,而日本、歐洲都沒有違約,所以日本的索尼可以一虧十幾年,把本來可以給別人創新的錢都虧光了。

而歐洲出現了希臘等諸多的無賴國家,仗著歐元區承受不了其退出而不停地敲詐,而市場也配合地認為其債務最終能沒事,所以大家都愿意買這些國家的垃圾債,而最終則是金融資源流向了低效率的國家、而無法支援經濟的創新以及轉型。

所以在中國如果要走創新之路,必須要打破債務的剛性兌付。

但是一直到目前為止,我們都是剛兌不斷,類似於歐洲和日本,那么到底我們未來有沒有打破剛兌的希望呢?

我們覺得希望很大,因為新政府正在建立一個防火墻,為打破剛兌做準備。過去為什么剛兌打破不了,st股票不能退市,原因在在於諸多的散戶參與,而一旦 有企業破產或者退市,散戶確實很可憐,很可能一輩子的積蓄就賠光了,所以基於穩定的考慮,我們一直在維持著剛兌。

但是現在我們發現,新的公司債發行制度引 入了投資者分類制度,以后要想購買aaa級以下的債券首先要成為合格投資者,而合格投資者的資產起點是300萬,包括新三板也有類似的安排,只有擁有500萬以上資產才能購買新三板的股票。而這就類似於建立的防火墻,既然有錢就可以任性,萬一真的購買的債券、股票破產了,大不了走破產程式搬一個機器回 去,你有300萬哪怕是拿回去1%也能繼續生活。

包括最近對券商融資融券業務的檢查,很多人說是管理層見不得股市漲太快,在我看來還不如說許多券商把融資融券業務資格開給了不該開的人,如果連10萬的客戶都給人融資融券的資格,萬一真的暴跌以后爆倉了怎么辦,很有可能血本無歸,所以融資融券業務檢查的核心是保證有50萬的防火墻,這樣即便出了事也虧的起。

而15年最重要的防火墻當屬存款保險制度,過去不能打破剛兌的一個重要顧慮是擔心風險傳染,導致系統性金融風險。但如果以后50萬以下的存款都得到了全額擔保,那么即便出現了銀行的違約,也不會導致大規模擠兌的發生,畢竟50萬以下有著政府的擔保。反過來也意味著打破剛兌成為可能。

所以說,如果我們想成為創新驅動的經濟,就必須大力發展股權融資,放開對股權融資的約束,同時打破債券的剛兌兌付。

但我們再想一想,如果未來股票大規模發行,而且債券還有違約,那么這些股票和債券怎么能夠吸引別人買呢?

所以我們說,在那個時候一定會有降息,只要利率低,就不怕這些東西沒人買。所以在我們看來,降息的順序很重要。

我們發現中國目前迫切需要一個凌駕於一行三會之上的機構,協調推進金融政策。

目前最佳的順序是先放開股債融資、打破剛兌,讓金融反哺實體,消除潛在的金融泡沫,然后央媽的放水就是順理成章。而比較不好的順序是央媽迫於經濟通縮壓力先放水,之后股債繼續大漲,最後再放融資、打破剛兌,導致暴漲暴跌,然后就沒有 然后了。

所以目前我們無法判斷降息的時點,只能給出期待的最佳路徑。另外一個重要問題是,未來中國經濟的希望何在,降息之后經濟什么時候能有企穩的希望?

在14年底時資本市場曾經存在著“大、小之爭”,簡單的說就是認為大的好,因為大的便宜。

而小的不好,因為小的貴。結果如果按照這個思路下來,15年估計要難受死了,因為小的又比大的好了。所以說在中國做投資心中不能有執念,就好像去年的大象也能飛起來一樣,一切都有可能。

那么到底是誰更好呢?如果從經濟結構角度看,我們認為最重要的是去理解國企改革帶來的改變。我們總結國企改革的核心是兩條,一是混合所有制,二是分類監管。

而這兩條其實就是一條,就是把國企過去壟斷的行業拿出來和大家分享。那么國企壟斷了哪些行業呢?不在充分競爭的制造業,全部都在服務業里面。

而我們仔細的比較了過去三年國企在各個服務業的投資比例,發現目前大家喜歡的行業基本都屬於國企正在逐漸退出、民企正在進入的服務業。比如說過去幾個月大家非常喜歡的券商,九鼎已經拿下了券商牌照,券商正在對民資放開。

而民營銀行也在放開,非銀行金融機構也在放開,比如保險。我曾經特別不理解保險,因為確實 本輪股債雙牛的行情和很多保險公司的投資行為關係不大,但是有人給我重要的啟發,保險特別符合共同富裕的理念,因為按照共同富裕,未來一定會收遺產稅和財產稅,保險可以幫忙避稅,而且隨著人口老齡化,保險可以幫大家養老。

所以可以看出來,無論券商、銀行、保險都屬於服務業。

而大家過去喜歡的傳媒、體育、教育包括互聯網金融也都屬於服務業。以前大家只能看央視,現在有了《好聲音》等諸多選擇,以前中國國家足球隊被各種調侃,因為從來不贏球,但現在居然連贏三場不可思議,也是因為放恒大進去了,而各種寶寶類基金也是加快了利率市場化推進,給老百姓帶來了實惠。所以我們發現大家這幾年喜歡的行業,無論大小,都屬於服務業。

所以,我們堅信未來中國經濟屬於服務業,由於人口結構的變化,中國的工業化已經到了后期,肯定是快要結束了。

過去中國人多、所以勞動力工資低,錢少所以資本 回報率高,非常適合工業化,而通過銀行信貸就可以為工業化提供融資。

而未來中國人少,所以勞動力工資高,錢多所以資本回報率下降,因此已經不適合工業發展 了,而勞動力工資上升最有利於服務業發展。

而在服務業的時代,由於資本回報率下降,因而沒法通過銀行信貸提供融資了,只有資本市場懂得如何給服務業估值,因此未來從工業到服務業的轉型必須有發達的資本市場做支撐。

所以我們堅信未來是直接融資的大時代,也是服務業的大時代,服務業就是中國經濟的未來。

而對於工業,未來只有兩條出路,一是通過提高競爭力,高階制造走出去,在國外找到新的需求。二是在國內剩者為王,在美國也有鋼鐵行業,但是只有那么幾家公司,每年可以提供穩定的回報。

總結來說,隨著人口結構的變化,我們堅信未來零利率是長期趨勢,降息只是時間問題,直接融資是大勢所趨,而服務業是中國未來,而新政府將帶領大家走向共同富裕、迎來股債雙牛,而我們希望是美國式的股債長牛!

本文作者為海通證券(600837,股吧)分析師姜超、顧瀟嘯等。

(本新聞來源:和訊網)

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