袁志峰：下調玖龍紙業的評級至持有

玖龍紙業(2689, ＄5.08)公布截至2014年12月31日的中期業績，盈利按年跌30%至6.79億元人民幣。評論: 相對於市場原先估計的持平或錄得單位數的按年跌幅，此次業績無疑令市場失望。本行相信當中主要的誤差在於公司期內的平均銷售價格較預期跌得深，而成本的下降卻要較預期慢。雖然公司期內的銷售量按年升13%至630萬噸，但營業額僅錄得6.6%的增長至157億元人民幣，因平均銷售價格跌5.5%。雖然進口廢紙價格在期內下滑，但公司的平均成本僅按年跌3%，因公司采購更多國內廢紙，而國內廢紙的價格僅輕微下跌。由此，毛利率按年跌2.3個百分點至13.5%。再加上公司出售子公司錄得的一次性虧損、因產量加大而令銷售及管理成本增多(經營成本現占營業額的4.9%，去年同期為4.6%)以及一些一次性的稅項支出，每噸盈利在2015財年上半年跌至107元人民幣，較去年同期跌38%，而此每噸盈利的水平乃公司上市以來的新低。本行相信此次業績的唯一亮點是其凈負債權益比率正在逐步回落，由2014年6月底的111.9%降至12月底的102.9%，反映公司此前希望凈負債權益比率在2015財年底達到95%及2016財年達到80%以下的目標有望達成。

於昨日的分析員會議，管理層對於2015財年下半年(即2015年1月至6月份)的行業前景的論調較以往來得保守。雖然主席相信紙價於現水平已經見底，因多數的紙廠在農歷年期間大規模關停及進行檢修，令國內的庫存水平甚低，但公司對於何時玖紙能提價的問題上無確切把握，亦未有提供2015財年下半年每噸盈利水平的指引。基於1月至6月份是紙業的傳統淡季，而部份高瑞產品(如涂布灰底白板紙)的需求仍然低迷，本行認為玖紙能於財年下半年能大幅加價亦即利潤率回升的機會不大。另外，公司指下半財年的銷量將會較上半財年低約8%至580萬噸，因受公司在東莞的廠房於農歷年假期間停工。本行認為這將會對公司的營運效率構成影響。

本行將2015財年的營業額及盈利分別下調至303億元人民幣及13億元人民幣(每股盈利0.288元人民幣)，以反映上半財年的業績及管理層對下半年的前景轉審慎。此相當於2015財年的盈利將按年下跌23%。雖然公司現時的估值只相當於0.74倍2015財年底市帳率，代表股價再下跌的空間不大，但由於本行認為公司將未能在6月底前大幅提價，公司在短線而言將缺乏正面的股價催化劑。由此，本行將玖紙的評級下調至持有，目標價同時降至5.48元，相當於0.8倍市帳率，較其過去3年的平均水平低0.5個標準偏差。我們認為投資者應持觀望態度並等待一個更佳的買入點，此時機應在下半年當國內包裝紙行業改善的利好因素進一步浮面時出現。