2014年度中期票據市場及利差研究報告

一、中票 發行市場環境

1. 經濟下行壓力加大，但總體運行平穩

2014年度（以下簡稱“本年度”），我國經濟處在結構調整、轉型升級的關鍵階段，經濟發展面臨一定的下行壓力，國家通過出臺一系列的微刺激措施來確保經濟增速的穩定。本年度，全年國民生產總值同比增長7.4%，雖增速較上年有所回落，但主要經濟指標均處於合理區間內。在經濟增速穩中緩降的同時，我國的經濟結構也有所優化，主要體現在就業狀況良好、居民收入和消費穩定增長、服務業增長較快等方面。

2. 央行運用多種貨幣政策工具，市場流動性較好，融資成本有所下降

本年度，央行繼續實行穩健的貨幣政策，銀行間市場資金面較為充足。除了在公開市場開展正回購外，央行還實施了兩次定向降準和一次不對稱降息，四次下調了正回購利率，同時通過SLF（常設借貸便利）、SLO（短期流動性調節工具）、MLF（中期借貸便利）等新型結構性貨幣工具適時調節市場資金面。本年度，各期限的銀行間固定利率國債到期收益率均呈波動下降趨勢且較年初下降明顯，截至2014年底，中長期關鍵期限國債如5年期、10年期國債收益率較年初分別下降99個BP和98個BP至3.51%和3.62%；但本年度各期限國債收益率均值均仍略高於上年平均水平。

3. 各類債券發行規模增幅較大，中票發行主體條件有所放寬，可續期中票迎來快速發展

受融資成本下降的影響，本年度，我國債券市場上各品種債券的發行總量超過10萬億元，各品種債券的發行規模較上年均增幅較大。本年度銀行間債券市場主要債券品種短期融資券（含超短期融資券）、中票和企業債的發行規模同比分別增加35.67%、38.87%和45.28%。

本年度，中國銀行(601988,問診)間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）對中票發行主體要求有所放寬，促進了中票的發行。2014年3月，交易商協會取消了有關中票發行主體的地方政府融資平臺行政級別的限制（以前為省級及以上），只要企業以及地方政府符合相關條件即可發行中票。2014年9月，交易商協會放開了主體評級為AA級及以上上市房企的中票融資限制，中票的發行主體條件得到進一步放寬。

本年度，銀行間債券市場共發行可續期中票29期（上年僅發行1期），發行規模共計736.00億元。可續期中票具有混合資本證券屬性，在降低企業資產負債率的同時還有可能增加股東權益；對於投資者來講，可續期中票同樣具有吸引力，一是目前其發行主體信用質量較好，二是可續期中票還有一定的收益優勢。供給的增加和需求的釋放使可續期中票步入快速發展階段。

5. 信用風險事件多發，部分行業信用風險開始暴露

本年度，中小企業信用風險不斷暴露，我國債券市場發生了多起信用違約事件。2014年3月4日，上海超日太陽能科技股份有限公司無法按時支付2011年公司債券利息，“11超日債”成為國內公募債券市場上首例實質違約事件；隨后，“13華珠債”、“12津天聯”、“12金泰債”等多只中小企業私募債也出現了違約。此外，鋼鐵、煤炭、有色金屬等傳統行業受需求下滑、大宗商品價格下跌雙重負面因素的影響，產能過剩嚴重，信用風險持續累積。在此情形下，投資者的風險防范意識有所提高，在一定程度上抑制了低等級中票的發行。

二、中票發行主體家數、發行期數與發行規模

本年度，有551家發行人共發行中票711期，發行規模共計9368.40億元。中票發行期數、發行規模和發行家數較2013年均大幅增加，增幅均在33%以上。除受到2013年同比基數較小的影響外，本年度中票發行量同比大幅增長主要是因為監管部門對發行主體的限制有所放開以及融資成本的下降。

本年年初開始，受到融資成本下行以及監管機構放開城投類企業行政級別限制的影響，中票的發行期數、發行規模和發行家數在上半年環比大幅增長，增幅均超過70%，中票的發行量基本恢復到2013年上半年水平；下半年，中票的發行情況保持了上半年的增長勢頭，但環比增幅有所下降，發行期數和發行規模分別環比增幅11.61%和19.47%，中票的發行增長進入常態化。

從近五年的發行情況看，除2013年受到債市整頓的影響，其余年度中票的發行期數和發行規模均增長較快，且發行家數也不斷擴大，中票已經成為企業直接融資的重要渠道。

表1 2010~2014年度中票發行基本情況

資料來源：Wind資訊、中國債券資訊網、上海清算所、聯合資信整理

三、集合票據

本年度共發行了3期中小企業集合票據，發行規模為4.30億元。集合票據的發行期數和發行規模與上年（31期，66.39億元）相比大幅減少，主要是由於2013年下半年以來中小企業發生了多起信用風險事件使得集合票據的發行成本有所提高，市場對集合票據的需求也有所降低。

從擔保方式看，本年度發行的3期集合票據均采用保證擔保的方式發行，其中2期集合票據為中債信用增進投資股份有限公司（AAA級）擔保，債項級別由BBB提升到AAA；另外1期集合票據為中關村(000931,問診)科技融資擔保有限公司（AA級）擔保，債項級別由BBB+提升到AA。從發行利率看，2期債項級別為AAA級的集合票據，其發行利率較同一時間段內無擔保的AAA級中票的發行利率高出150個BP以上 ；另外1期債項級別為AA級的集合票據，其發行利率也較同一時間段內無擔保的AA級中票的發行利率高出89個BP。市場對中小企業的信用風險仍然保持警惕，中小企業融資成本依舊較高。

四、中票發行規模分布

從發行規模區間分布情況看，本年度中票的發行期數仍然呈現出隨著發行規模的增大而減少的走勢，發行規模為0~10億元的中票發行期數在總發行期數中的占比仍然最高，其他發行規模中票的發行期數在總發行期數中的占比均略有上升。

表2 2013~2014年中票發行規模分布情況表

資料來源：Wind資訊、上海清算所、聯合資信整理

五、中票發行期限

本年度中票的發行期限仍集中於3年期和5年期，兩者發行期數和發行規模在總發行期數和發行總額中的占比均超過70%，但占比較上年有所下降。

特殊期限中票的發行期數和發行規模占比在本年度均有較大增長，一方面是可續期中票在本年內大量發行，全年共發行可續期中票29期（上年為1期），且都具有發行人贖回選擇權條款，其中“5+N年”期限的中票發行最多，在全年發行的可續期中票中的占比為79.31%；另一方面是具有投資人回售選擇權條款的中票發行期數和發行規模進一步擴大，本年共發行50期（上年為13期），其中“3+2年”和“5+2年”期限的中票發行期數仍然較多，本年分別發行17期和15期。

表3 2013~2014年中票發行期限分布情況表

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注：“特殊期限”中票包括可續期中票、具有投資人回售選擇權條款的中票、具有債券提前償還條款的中票以及具有調整票面利率條款的中票。

資料來源：Wind資訊、上海清算所、聯合資信整理

六、中票發行主體企業性質

本年度，中票的發行企業仍以國有企業為主，其所發中票期數與規模占中票發行總期數與總規模比例進一步提升；而其他性質的企業所發中票的期數與規模占比均有所下降。可以看出，本年度國有企業中票發行優勢進一步明顯。

表4 2013~2014年中票發行主體企業性質分布情況表

資料來源：Wind資訊、上海清算所、聯合資信整理

七、中票擔保情況

本年度，共有27期具有擔保條款的中票發行，發行總額為167.30億元，分別占中票總發行期數和發行總額的3.80%和1.79%，占比較上年有所上升。其中，共有25期中票通過保證擔保的方式使得債項信用等級高於發行人的主體級別，通過擔保增信獲得AAA級和AA+級債項級別的中票分別為21期和4期，擔保人主要為發行企業的母公司或者第三方擔保公司，其主體信用等級均較高（除2家為AA+級外，其余均為AAA級）。中票采用擔保方式發行對債項等級的提升優勢明顯。

以擔保后債項級別為AAA級的中票為樣本進行計算發現，采用擔保方式發行的3年期中票的利率要比同一時間段內發行、具有同債項等級且無擔保中票的平均發行利率高出15個BP，而5年期要高出12個BP。

[NT:PAGE=$] 八、中票承銷情況

本年度，共有31家主承銷商參與承銷中票，承銷商數量較上年新增4家。發行方式除2期采用代銷之外，其余全部采用余額包銷（上年均為余額包銷）。本年度共有383期中票采用了聯合主承銷商的方式發行，聯合承銷的中票發行期數在總發行期數中的占比為53.87%，該比例較上年上升約9個百分點。

按承銷期數統計，本年度國家開發銀行以承銷70.5期位居首位，中信銀行(601998,問診)、建設銀行(601939,問診)、工商銀行(601398,問診)和興業銀行(601166,問診)分別位列第二至第五位。與上年相比，本年度興業銀行替代了浦發銀行(600000,問診)進入前五名。本年度前五位承銷商的承銷期數總和占總承銷期數的40.79%，該比例較上年下降3個百分點。

按承銷規模統計，本年度國家開發銀行以承銷966.15億元位居市場首位，中國銀行、建設銀行、工商銀行和中信銀行位列第二至第五位。與上年相比，本年度中國銀行和中信銀行替代了浦發銀行和農業銀行(601288,問診)進入前五名。本年度排名前五位承銷商的承銷規模總和占總承銷規模的46.03%，該比例較2013年略有下降。