造紙印刷包裝：闊葉漿價二次探底 庫存壓制反彈運量拐點未現

核心觀點：

國際紙漿價格近期二次探底，判斷低價持續性對推演造紙板塊跨年效應至關重要。

近期國際闊葉漿價格呈現二次探底走勢，2016年9月12日闊葉木化學漿外商平均報價為485美元/噸，8月15日報價為547美元/噸，2016年初報價接近600美元/噸。若2016年價格弱勢延續至2017年，則紙漿價格同比下降高達19%，考慮紙漿原材料成本占造紙成本60%-70%，成本將同比下降超過12%，如果紙張價格維持現狀則利潤彈性巨大。9月是布局跨年估值切換重要時點，判斷紙漿價格未來走勢對投資造紙跨年行情至關重要。

全球紙漿產能未來兩年至少增加約3%，全球紙漿需求受紙張零增長與用漿率下降可能負增長，供過於求明顯中國在國際紙漿市場中長期為凈進口國，2015年進口量超過1700萬噸，占總用量約18%。從全球角度觀察，紙張需求放緩與造紙技術提升將造成紙漿供過於求局面：需求側方面，全球經濟放緩與無紙化趨勢造成紙張需求放緩，2012-2015年需求增速圍繞0%徘徊，預計未來難有大幅增長，另一方面紙漿消費量/紙張產量從1996年60%緩慢下降至2012年45%，核心原因是紙漿價格高企驅動造紙企業用添加劑替代紙漿造成單位紙用漿量降低，因此實際測算紙漿需求量甚至為負增長，預計2015年紙漿需求量約為1.72億噸，未來將平穩下降，根據聯合國糧農組織調查結果和本文測算，2016年至2020年全球紙漿產能將平緩增加約3%，預計2016-2018年產能為1.78、1.81、1.84億噸。2016年至2020年世界紙漿消費量將呈現平穩下降趨勢，且均小於產能預測值。預計未來世界紙漿產能能夠保證世界紙漿消費需求，出現紙漿價格因產能不足而大幅上升的可能性極小。

紙漿庫存天數與紙漿價格存在反向關系，出運量降低為後期價格變化的拐點信號。

通過分析紙漿的價格、庫存天數和出運量歷史走勢之間的關系，本文發現，第一，紙漿庫存天數與紙漿價格存在反向關系。紙漿庫存周期的相對位置決定紙漿價格均衡的相對位置，高庫存對應紙漿低均衡價格，低庫存對應紙漿高均衡價格。第二，在紙漿需求保持穩定趨勢的前提下，出運量的低點預示紙漿價格的拐點。紙漿出運量水平較低表明紙漿供需雙方對於目前價格水平意見不同。紙漿價格與供需雙方認可價格的偏離將在出運量降低的過程中進行調整，最終達到供需雙方均滿意的價格，實現市場交易恢復正常。

較高庫存天數增加企業去庫存壓力、出運量低點未出現，預判紙漿價格下降趨勢持續。

第一，2016年7月全球闊葉漿、針葉漿庫存天數分別為45天和32天，同比環比均上漲。2016年7月全球木漿港口庫存為117.86萬噸，同比環比均上漲且高於前3季度均值。第二，2016年7月全球闊葉漿、針葉漿出運量分別為183.70萬噸和186.30萬噸，均接近2016年以來平均出運量。綜上分析，目前紙漿庫存天數處於高位，紙漿價格處於較低水平，紙漿出運量低點的價格拐點信號尚未出現，紙漿價格下跌的趨勢將持續。

風險提示紙漿需求超預期、紙漿企業聯合限產。

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