回歸基本面 LLDPE弱勢難改

東海期貨 張瑜

11月11日以來，10月經濟數據的集中發布終止了國內商品市場多頭盛宴。10月CPI創新高使得資本市場受到加息等一系列收縮性貨幣工具預期的籠罩，証券、期貨市場全線下跌。截止11月23日，多數商品已經跌掉前期上漲幅度的30%─50%。其中，LLDPE比較弱勢，共經歷五個跌停板(11日、12日、15日、17日和23日)，累計下跌54%。

無論是數量型貨幣政策工具還是價格型貨幣政策工具的使用，市場對于資金趨緊的狀況已經形成共識。央行也表示出明確的信號加強通脹管理，11月10日和19日連續上調銀行存款准備金，國務院出台“16項措施”行政幹預價格。12月中旬，中央經濟工具會議將對未來經濟政策進行集中討論。盡管加息手段當前仍處于觀察期，但政策的轉向已明顯，商品上漲光環退卻，後市行情強弱落入基本面因素。

本文主要從兩個方面對後市LLDPE行情進行研判：首先，我們認為，雖然美聯儲量化寬松貨幣政策使得外圍市場的流動性很寬裕，但國內收緊政策的預期依然使市場氣氛緊張；其次，我們認為LLDPE需求的回暖程度難以抵消日益增長的供給量，社會庫存高企仍是主要問題。

一、外圍市場流動性依舊寬裕，政策收緊預期強烈

隨著美聯儲二次量化寬松貨幣政策的明確，資本市場對量寬的炒作也基本宣告結束。市場關注的焦點開始轉移，第一個焦點就是自美聯儲政策出台以來，美國金融市場出現國債收益率走高、LIBOR拆借利率走低等與政策效果不完全一致的現象，投資者對二次量化寬松能否刺激經濟增長提出質疑。第二個焦點就是歐洲一些國家的主權債務再次被抬上桌面。從10月中旬開始歐豬四國主權CDS再度攀升，歐債危機似乎又要重演。但隨著歐洲救助機制的啟動，愛爾蘭的國債收益率已經從一周前開始下降。我們認為愛爾蘭的問題將逐步緩和，從這一段時間美元的LIBOR 利率來看，並沒有變化，不像4、5 月份希臘債務危機時大幅跳升，說明全球流動性依舊寬裕。對于歐債危機，更值得我們注意的是2011年希臘和愛爾蘭國債到期償付時點，從二季度出開始，希臘和愛爾蘭部分國債相繼到期，需籌措大量的資金，而歐洲銀行業單季預期到期資金也在2011年1-2季度到達年內高點，恐引發市場的再次擔憂。

國內方面，10月CPI達4.4%，環比增長0.7%，明顯高于去年同期，表明當前物價環比上漲動力較強。11月17日，國務院及時出台了穩定消費物價和保障群眾基本生活的系列政策措施。從短期看，隨著國際農產品價格出現較大的跌幅，結合國內對于物價的行政調控手段，短期內可能出現通脹低于快速升溫的市場通脹預期，因此未來中期內通脹預期也會出現一些不小的波動，這可能會成為市場波動的一個重要因素。另外，我們認為通脹會繼續演化下去，中期價格上漲的趨勢將會延續，因此央行後期仍將有一系列組合政策出台，9天內兩度上調存款准備金率便是其中之一。關于貨幣政策工具選擇問題上，公開市場操作與存款准備金率的組合使用仍將被作為最重要的手段多次使用。

總體而言，雖然近期市場對愛爾蘭危機的炒作告一段落美元再度出現回落的要求，但隨著後期美國經濟數據進一步好轉，市場將會逐步淡化對美聯儲出台進一步寬松措施的預期，從而使得美元存在反轉的可能。由于這波商品的上漲主要是QE2 預期推動，一旦美元反轉，QE2 預期落空，商品不可避免的將面臨中期調整壓力。鑒于當前市場早已充分透支了基本面複蘇預期，但完全沒有考慮到流動性逆轉的預期，一旦流動性預期逆轉，商品必然要跌到符合基本面價格的水平。另外，商品市場的最大推動力之一的中國由于國內貨幣政策存在收緊壓力，在政策組合拳的不斷出擊下來自中國需求刺激的商品勢必存在高位回調壓力，從而使國內相關商品承壓整理，LLDPE亦不可避免。

二、LLDPE需求好轉或不敵供給充分，高庫存水平不可忽視

1、平抑物價政策將促使農膜消費增強

盡管存在節假日消費因素，10月份4.4%的CPI水平已經成為政府關心的重點。為控制冬季以及春節期間物價水平，政府已經開始進行相關政策補貼的傾斜，如對南方農區進行每畝200元的補貼。而冬季蔬菜價格波動率明顯增強，是一籃子物價水平中較難控制的一個部分(圖2)。因此，反季節農作物種植面積以及規模的增加將明顯延續，並進一步提升農膜需求。10月份農膜產量15.10萬噸，同比增幅高達37.3%，遠高于同期包裝膜18.6%和塑料制品17.04%的同比增速(圖3)。這表明農膜需求可能將繼續維持高位，從而提升LLDPE需求。

2、LLDPE供給仍舊龐大，高庫存顯露隱憂

2010年PE月度產量數據表明，LLDPE供給一直保持充裕狀態，月度產量明顯高于往年水平(圖4)。10月份PE產量再創年內新高，達到98.4萬噸，同比增幅22.1%，1─10月份累計產量863萬噸，同比增幅31.8%。10月份塑料制品產量525.88萬噸，同比增長17.04%，1─10月份累計產量4636萬噸，同比增幅25.9%。

我們認為，判定LLDPE基本面供需情況需從兩個方面著手：供需變動率以及社會庫存量。

首先，供給和需求原有規模和增速的比較。我們這里採用PE產量增速、農膜產量增速以及包裝膜產量增速。這里需要注意的是，PE產量增速可以基本代表LLDPE產量增速；需求指標中排除塑料制品主要是由于其覆蓋\範圍較為複雜、對LLDPE使用量難以確定，而包裝膜和農膜主要原料為LLDPE，且占LLDPE需求的80%以上，能夠代表LLDPE需求情況。觀察三者數據，我們可以發現，農膜和包裝膜產量增速明顯高于PE產量增速(圖5)，但由于LLDPE基數是農膜和包裝膜基數的6倍，增速的領先並不能說明需求能夠消化供應。

其次，社會庫存水平的比較。社會庫存是測定供需情況的間接指標，明顯是在供需同向增長的情況下。當前LLDPE社會庫存處于歷史高水平，現貨倉單和交易所倉單總量為25.1萬噸，庫存/產量比約為為0.32，而2009年同期庫存/產量比為0.09。這表明LLDPE供大于求情況仍較為嚴重。

交易所庫存方面，截止11月19日，大商品交易所PVC倉單快速增加，增至26681張，共計13.3萬噸(圖6)。當前庫存水平遠高于去年同期，且倉單大幅增加的第二個階段集中在9月份以來期現價格的快速擴大。現貨庫存方面，截止10月29日，當前總庫存量為34.87萬噸，LLDPE庫存為11.88萬噸，綜合庫容占用率52.99%，減少0.12個百分點(表1)。

資料來源：大連商品交易所

三、結論

綜上所述，我們認為：雖然低息美元將更快參與全球市場資金流動，且受經濟事件影響導致波動率放大，但量化寬松將促使美元長期貶值態勢不易改變，利好大宗商品；LLDPE供需情況同向正增長，但高庫存水平暗示LLDPE仍處于供給充裕狀態，反季節需求拉動或不能抵消高庫存的負面影響。總之，我們認為，LLDPE回歸基本面後將繼續弱勢表現。