利率再降的空間很有限了

滕飛

此次“雙降”實際上也是央行今年推出的新型貨幣政策組合拳，此前並未使用過，在“股災”中劍才出鞘。6月底和8月底的那兩次“雙降”均在股市大幅下跌后，很大程度上是為了穩定市場信心，而此次“雙降”並未遇上股市大幅下挫，雖然市場普遍預計央行會在四季度降息一次、降準至少一次，但同時降準、降息略超市場預期，同時此次降準力度較大，為全面降準+定向降準相結合。

筆者大膽預測，此次“雙降”將是近期的最後一次“雙降”，在利率市場化之后，央行后續將更多采用市場化、步步為營的方式調控。

從經濟基本面看，經濟總體增速雖仍保持在7.0%左右，但從分項看，9月工業增加值同比增速降至5.7%，呈持續下降態勢，固定資產投資增速也降到10.3%，而2013年這一增速為20%，2014年為15%以上，這意味著傳統上經濟賴以增長的第二產業和投資增速明顯滑坡。特別值得注意的是，房地產投資增速從去年的11%下滑到2.6%，經濟對房地產行業的依賴路徑非得轉變不可。但我國經濟中也不乏亮點，一是目前社會消費品零售總額增速相對穩定，今年均維持在10%以上，較去年變化不大；二是出口雖同比負增長，但遠低於進口的負增長，貿易順差仍在增長，凈出口對經濟貢獻增加，上半年對GDP貢獻為4.3%，而去年同期為-2.9%。在新經濟增長點尚未彌補傳統經濟的缺口的過程中，經濟增速出現一定的下滑是正常的。

社會融資成本在4月以后已有比較明顯的下行，特別是滬深股市巨震之后債券市場火爆，收益率急劇下行，加上公司債發行標準放寬，為企業發債融資提供了便利，很多企業以較低的利率募集資金。然而，隨著經濟增速放緩，企業盈利能力也在下降，因此需要進一步降低企業融資成本。降息能直接降低存量融資成本，降準釋放銀行資金降低市場利率，從而降低增量貸款的利率水平。

8月11日匯改之后，外匯占款連續2月顯著下降，8月和9月共減少1.5萬億，8月降準釋放大約7000億資金，此次降準再釋放7000億左右資金，加起來1.4萬億，加上央行近期中期借貸便利(MLF)操作1000億，正好對沖外匯存款的下降。由此可見，降準很大程度上是對沖外匯占款下降，並不意味著央行寬鬆政策的加碼。同時，央行此次定向降準，支援三農和小微貸款的定向投放，支援中小型企業實體企業發展，在全面降準的同時進行定向降準，將結構性的貨幣政策融於調控之中。

降準將釋放銀行凍結在央行的準備金，使得超額準備金上升，銀行可用的短期資金增加，在當前無風險收益率下行的過程中，銀行將此增量資金用於債券設定，此前長端利率債的設定顯著上升，那么銀行出於久期的平衡考慮，更傾向於設定較短期的國債，比如一年期國債。同時，由於降準帶來的資金面寬鬆將導致7天回購利率出現一定的下行，短期利率下降將解除中期利率的壓制，使一年期國債利率下行空間打開。

從期限利差看，目前十年與一年國債利差已經縮窄到55bp，低於歷史平均值。從近一年看，期限利差水平低於50bp的情況往往是短期資金面較緊，一年期國債利率較高時，比如2014年8月以來一年期國債收益率長期在3%以上，期限利差最小縮窄至18bp。但從歷史經驗看，一年期國債收益率低於2.5%時，期限利差往往在80bp以上，因此當前55bp的利差水平已經較低，再進一步縮窄的空間不大。相反，一年期國債有一定的下行空間，使得利差水平拉大。筆者認為，降準可能先使一年期國債利率下行，然后再傳導至長期利率下降。

對於未來債市，在寬鬆的資金面下，長期看仍然是牛市，但不同期限、品種和信用評級的債券表現會呈現分化，在不同時間段的表現也將各異，因為這與機構設定資金的久期、風險偏好有關，機構設定資金的需求會隨著市場的變化而改變。隨著部分信用債違約率的上升，大型機構特別是銀行對此類債券將采取風險規避規則，避免“踩雷”，因為一點信用利差不足以彌補信用風險的損失，低評級信用債的市場難以有明顯起色。在市場收益率普遍較低的形勢下，設定債券需要挖掘細分領域，比如PPN、非公開發行公司債，在細分市場找到溢價優勢，從而賺取更高的利差，但同時也要規避低評級債券，對於債券而言，任何時候都需要做好信用風險的防范。

此次降息后，看各行掛牌的存款利率，大行一般為1.75%，股份制銀行和城商行大多為2.0%，而9月CPI為1.6%，這意味著即使以大行的存款利率衡量，目前的實際利率也仍為正值。但1.5%的一年期存款基準利率已經進入了歷史最低值，未來CPI大概率在1.5%附近震盪，這么看來，未來利率繼續下降的空間很有限，此次或為年內最後一次降息。目前大型銀行存款準備金率在降準之后仍達到17.5%，后續若外匯占款進一步減少，則準備金率仍有下調空間。

(作者為特許金融分析師CFA，中國光大銀行資產管理部高級研究員)