加息周期又至“甜蜜蜜”突變“心慌慌”

央行宣布年內第二次加息意味著新一輪加息周期的開啟。分析認為，A股在連續大跌后將重新進入震蕩市格局，期市短期博弈加劇、震蕩加劇，而債市明年的收益率將震蕩走高。

據中國證券報12月29日報道，在流動性過剩、通脹壓力高企的背景下，央行此次宣布年內第二次加息意味著新一輪加息周期的開啟。盡管大盤在上一輪加息周期初期演繹了快速上漲的甜蜜之旅，但是當前的宏觀經濟和貨幣環境已不同于彼時。那么，往日的“甜蜜”能否重現？短暫的“心慌”會否消散？債、期兩市又會如何運行呢？

股市：同樣的升息 不同的走勢

近兩個交易日，大盤一瀉百點，多少有點令人措手不及，看來加息周期初期股市必漲的鐵律已然失效。而鐵律緣何失效，恐怕還在于此次加息的宏觀經濟背景與前幾次加息周期不同。當前國內通脹持續攀升，而經濟卻仍處于復蘇態勢中，從這個角度來說，至少央行連續加息的“底氣”并沒有07年那么足。畢竟07年經濟處于頂部，從而令央行有足夠的信心連續6次加息。

當前經濟扯了股市“后腿”

回顧近20年的A股市場，比較明顯的加息周期主要有三輪：第一輪是從1993年5月15日到1993年7月11日，期間共加息兩次；第二輪是2004年10月29日的一次加息與2006年8月19日的一次加息；第三次是從2007年3月16日到2007年12月21日，期間一共加息6次。

我們選取2004年、2006年以及2007年三次加息周期為樣本，來觀察當時市場的表現。2004年加息后一周，上證綜指下跌2.73%；加息后一個月上證綜指上漲1.12%；加息后3個月上證綜指下跌9.54%；期間金融、交通運輸、輕工制造、餐飲旅游、機械設備、鋼鐵及地產板塊相繼有所表現。2006年加息后一周，上證綜指上漲1.57%；加息后一個月上證綜指上漲7.70%，加息后3個月上證綜指更是大漲23.39%；期間有色金屬、金融、鋼鐵及房地產等板塊幾乎持續逞強。而2007年加息后一周，上證綜指上漲4.15%，加息后一個月上證綜指上漲19.19%，加息后三個月上證綜指大漲40.02，期間化工、有色金屬、機械設備、地產及采掘也是先后逞強。可見，大盤在加息周期特別是初期均實現大幅上漲。

需要指出的是，1993年還處于計劃經濟向市場經濟轉軌時期，加息是對短缺經濟下商品價格亂漲的“急剎車”，因而與此次加息周期不具備可比性。同時，2004及2006年的兩次單日加息，也均是點剎式的，嚴格上說不算真正的加息周期。真正有借鑒意義的是2007年的加息周期，當時當月CPI達到3.30%，而央行之所以有魄力連續6次加息，主要還是基于對當時經濟形勢信心十足。因為07年經濟依舊處于繁榮期，期間通脹水平的攀升主要是由于經濟向好導致需求全面上升，因此央行的連續加息反而在不斷向市場釋放經濟增長強勁的信號，從而為市場繼續瘋狂上漲提供支撐。

然而，此次加息周期的宏觀背景畢竟與07年不同，雖然都是高通脹引發的持續加息，但所處的經濟周期卻截然不同。07年經濟處于繁榮階段，即繼續向頂部攀升的階段；此次加息，經濟卻依舊處于復蘇過程中，雖然復蘇態勢向好，但經濟對連續加息的承受能力卻大大減弱。從這個角度而言，此次加息周期中，股市很難再次應驗加息初期必上漲的鐵律；但由于目前經濟從底部回升的拐點已隱現，因此市場繼續大跌的空間也應該較為有限。

大跌后或重回震蕩市

短期來看，大盤連續兩日的暴跌，不排除恐慌情緒集中宣泄所致，畢竟目前幾乎看不到任何短線利好的因素存在，預計短線急挫后，大盤將重新回到弱勢震蕩的格局。

一方面，以金融地產為代表的權重藍籌股估值基本上接近1,600點的水平，估值繼續大幅下降的空間極為有限，而本周二午后地產股的集體殺跌，已經很大程度上宣泄了恐慌情緒。預計在接下來的震蕩市中，這些估值具備優勢的大盤藍籌股機會將大于中小盤股。

另一方面，此次加息周期的開啟，其實也多少有些出人意料，因為2010年通脹成因比較復雜，有國內09年超發貨幣的原因，也有海外二次量化寬松的背景，輸入型通脹的壓力依然較大；而當前經濟仍處于復蘇的態勢中，究竟經濟能否承受連續的加息還有待檢驗。從這個角度而言，央行的連續加息，給市場釋放的是總體偏負面的信號，在此背景下，股市重拾升勢的概率將極低。

期市：加息難抑商品上漲熱情

中國央行加息似乎令商品多頭松口氣：近兩日，不僅紐約原油站穩90美元/桶之上，芝加哥農產品期貨也紛紛漲至階段性高點；而12月28日，以豆油、棕櫚油和菜籽油期貨為代表的農產品強勢上揚，多個合約創下2008年金融危機以來新高。對此，有分析認為，加息早在市場預料之中，一兩次加息不會改變市場走勢，只有在連續加息直至負利率現象消失后，市場環境才會根本改變。

商品短期或震蕩加劇

在周二的國內商品期貨市場上，除卻橡膠、塑料、PVC、PTA和燃料油等化工品期貨表現稍弱外，其他期貨品種均延續漲勢，部分農產品再度刷新紀錄。世華財訊分析師沈振東指出，就農產品市場而言，部分品種存在因減產導致供需格局趨緊的基本面支撐，例如國際玉米、小麥，國內棉花、白糖等。同時，中國需求也是推動商品價格上漲的主要題材。而因天氣造成的減產和中國消費預期增加所造成的供求關系緊張仍將對商品價格構成長期支撐。

沈振東認為，近年來隨著商品資本化程度的加深，傳統供需因素影響走勢的格局正在逐漸弱化，投資需求對價格發揮的作用正在逐漸加深。而當前商品價格的上漲在一定程度上與通脹預期偏強、資產泡沫化嚴重有直接關系。基于此，央行加息將從根本上抑制市場投資泡沫的進一步擴大，嚴重削弱人們對通脹的預期，因此商品上漲格局面臨考驗。

他表示，無論如何，此次央行年度二次加息，向市場傳遞出強烈政策信號，其背后投射出的是國家穩定物價的決心，利空應非一時。但對于商品而言，基本面與政策面的博弈還將繼續，同時各方對政策的理解也將會加大市場分歧，短期內商品必將面臨波詭云譎的市場局面，震蕩或加劇。

加息利空金價走勢

成都愛爾愛司貴金屬分析師陳睿認為，中國再度加息無疑對黃金市場利空。2008年次貸危機以來，各國紛紛向市場注入大量流動性，以防止經濟陷入大幅衰退。因此，相較于信用貨幣的泛濫，黃金信用的恒定性使其成為抗通脹的最佳資產。流動性的寬裕使得通脹預期加重，并帶動歐債危機后金價的持續上漲。而以中國為代表的新興市場國家加息和資本管制等政策性調控措施的出臺，將導致部分資金獲利回吐，從而為黃金帶來壓力。

她認為，隨著美國經濟逐漸復蘇，第二輪歐債危機中的黃金表現已大不如前，在沒有大型經濟體被拉下水的前提下，避險因素將減弱，加上以中國為代表的新興經濟體加息等政策調整因素，抗通脹需求的推動力也有所減弱。因此，黃金的上漲動力需要新因素承接，否則單邊行情難續。

警惕三大系統性風險

新湖期貨首席策略師葉燕武認為，不可否認，現階段商品市場價格重心存在上揚趨勢，但在研究上還需保持逆向思維，即在這種上行趨勢中會否出現拐點,包括三大系統性風險：

首先，需要關注的最核心風險是實體經濟風險，這是由于商品價格與實體經濟綁定最為密切。現階段，中國經濟明年仍能保持至少穩定增長，歐元區德國、法國經濟也穩步增長,而市場普遍認為美國經濟的好轉將強于預期。由此來看，實體風險目前來講還不存在，這對大宗商品上漲形成了支撐。

其次是金融市場風險，包括股市和美元。首先，道瓊斯指數近期表現強勢，而其PE水平還處于低位區間，因此隨著美國經濟恢復好于預期，明年上半年道指的走勢也相對樂觀；其次，現階段市場大多強烈看好美元的趨勢性上漲，若這種漲勢果真出現，將對大宗商品形成一定打壓。

最后，來自政策面的風險包括國內外兩方面，中國政策緊縮無疑會對市場造成較大沖擊，但明顯緊縮的預期不強；如果美國經濟明年上半年出現明顯好轉，其有可能提前退出量化寬松，屆時全球量化寬松環境都會改變，美元的趨勢性走強形成。

債市：明年債券收益率將震蕩走高

年內的第二次加息意味著加息周期的來臨，我們預計明年的債券收益率將呈震蕩走高的趨勢，可能達到08年的高點水平，資金面和對通脹的預期是主要制約因素。從品種上看，加息通道中浮息品種獲益較大，shibor浮動債每季度調整一次，利率也比較市場化，因此能真正起到抵抗收益率上行風險的作用。

二次加息影響有限

央行年內第二次加息距離上次僅相隔了不到兩個月的時間。此次加息的特點是除1年期以外，其余期限的貸款利率上調幅度均小于存款，由此可見央行加息的目的旨在改善負利率情況，而對經濟增速的不確定性依然有所顧慮。

從債券二級市場的反應來看，此次加息的影響不大，各期限品種收益率升幅都在10bp以內。短端的收益率變動與市場資金利率變動相關性更高，目前3年以下的收益率曲線已經極度平坦，1年以內的品種近期升幅巨大，甚至出現了與久期較長品種收益率倒掛現象，主要是受資金面極度緊張的影響，以及機構普遍拋售短券來融資所致。

此次調整后1年期存款利率達到2.75%的絕對水平，基本與07年3月18日調整后的水平相當。而從關鍵期限5年和10年國債收益率歷史走勢來看，經過12月收益率的震蕩走低，目前的中長期收益率水平相當于07年5月下旬到6月上旬的水平，仍包含了未來1-2次加息的預期。同時，05年以來1年期國債從未超過1年期定存利率，而當前收益率超過此次加息后的定存水平仍有63bp，已包含了未來起碼2次的加息預期，因此現在開始買入短券的風險已越來越低。

另外，近期Shibor利率升幅巨大，28日3個月Shibor已達4.6021%，超越08年上半年4.5%的歷史高點。推薦shibor浮息品種，一是在加息通道中浮息品種獲益較大，二是shibor浮動債每季度調整一次，利率也比較市場化，能真正起到抵抗收益率上行風險的作用。從這兩天市場交易情況來看，在資金面一籌莫展的環境下，shibor浮息債的買入需求依然強烈。但是近期資金利率的屢創新高極大地增加了交易的成本，歲末年初，在新發供給較少的環境下，收益率料將維持小幅震蕩格局，因此在資金面尚未舒緩的情況下，建議投資者以保持流動性為第一，現金為王。

明年收益率震蕩走高

明年債市走向依然需緊盯政策面，關注的焦點在于市場資金面和新增供給。從資金面來看，明年新增信貸額度和M2增速目標預計都將低于2010年，央行的貨幣政策調控手段也將更豐富，以此彌補公開市場回籠的乏力，而經過前期密集上調準備金率，目前銀行超儲率普遍處于較低水平，因此明年央行任何有關流動性的舉措都牽制著債市的走向。從供給來看，明年依然將實施積極的財政政策，但規模縮小已經基本確定。

明年上半年通脹水平難以回落，預計將突破今年的高點，達到6%左右甚至更高的水平。從外圍經濟來看，近期全球大宗商品價格屢創新高，而目前全球大宗商品庫存處于較低水平，再加上極端氣候可能引起的農產品減產，明年的大宗商品價格走勢預期仍是上升，從而帶來較強的通脹壓力。

處于加息通道中，明年的債券收益率將是震蕩走高的趨勢，可能達到08年的高點水平。資金面和對通脹的預期是主要制約因素。春節前后市場資金面應該較為寬裕，目前央行公開市場回籠乏力，加上財政存款的投放，現券市場將保持一個穩定局面，不排除收益率有小幅回落的可能。而2、3月份如果經濟數據超預期走高，市場通脹預期再次加強，將觸發收益率的新一輪攀升。

(毛崇才 編輯)

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