〈今周刊〉2010年集團市值期中大調查

全球消費板塊挪移／中小集團搶先跑

念書時，一想到期中考，大多數的學生會有兩種態度，一種是考前臨時抱佛腳，應付得了考試就好；另一種是認真準備的學生，上課時抄下來的筆記成了同學考前的複習本。不論是何種態度，期中考時，或許可以勉強過關，但到了期末考就會「現形」，不同的態度也會造就出不同的成果，平日一步一腳印的用功準備每次小考、期中考的，最後總是班級裡名列前茅的績優生。

這樣的態度，對照今年以來集團市值波動，有幾分神似。從二○一○年一月十九日，台股加權指數盤中達到八三九五點的年度新高時開始，直到八月二十日，收盤指數到七九二七．三一點為止，就這七個月的時間內，台灣各集團的市值出現不少變化。同時，興櫃市場蓬勃發展已經成為證券市場不能忽略的一環，因此在這次的集團市值調查中，首度把興櫃公司的市值變化納入，以求更真實呈現集團市值的全貌。

只不過，這份集團老闆們的「期中考成績單」，比起去年整年度的表現，顯然差了一大截，看來，大老闆們得要加把勁，把期末考考好，今年的業績才能順利過關。

就調查日期的起迄點來看，大盤指數下跌了將近五．六％，比起從年頭漲到年尾的○九年，相差甚遠。而在這次列入調查的一○五家集團之中，總市值衰退了五七四四億元，衰退幅度約三％。換句話說，辛苦了七個月後，縱使前兩季的ＧＤＰ（國內生產毛額）成長率接連創下一三．七一％、一二．五三％的新高紀錄，但每個上市集團的市值，平均衰退了五十五億元。

為什麼會這樣？「政府的態度絕對是關鍵！」國票投顧總經理王博文提醒，去年投資市場的好光景，除了各國央行連手降息，造成一波資金行情之外，為了刺激需求，世界各國政府也大幅度舉債，期望能透過擴大政府支出來拉抬經濟成長。

「到了今年，資金行情也許還在，但是去年拚命借錢的國家，今年的問題變成如何還錢。」王博文觀察，今年以來，各國政府談論的都是如何削減預算以減輕財政負擔。「少了支撐力道，市場當然會比較不穩定。」

■期中考現象一：中型集團成市場新寵

回頭看各集團的成績單，更可以看出此刻的混沌未明。在三十八家市值超過千億元的大型集團中，市值成長超過一○％的只有九家，維持正成長的也只有十五家。從數字來看，這些大型集團，在今年似乎已不受投資人青睞。其中，唯一讓人驚豔的，就是在一片衰退中反而逆勢成長的宏達電，市值增加超過兩千億元，遙遙領先所有集團企業。

「他們的機海策略奏效了，」王博文觀察，「宏達電產品線夠廣，等於每個市場區隔都能滿足，即使同樣使用Google的作業系統，還是比其他智慧型手機業者占優勢。」

雖然大集團的期中考不太好看，中型集團的表現卻相當亮眼。同一時段，介於千億元到百億元之間的五十五家中型集團，市值呈現正成長的達到二十六家，在數量與比例上都高於大集團。換句話說，當大集團的表現不若以往時，中型集團接棒演出，成為市場新寵。

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但元大投顧副總經理鄭宗祺也提醒，「不要忘了，去年是很反常的。」他觀察，當股市要從谷底翻升時，投資人最先買進的，往往是大型的產業龍頭股。「這個邏輯很簡單，如果景氣回春，訂單一定先往產業龍頭跑，進而帶動股價。」他解釋，進入二○一○年之後，投資人如要獲利了結，自然也會先賣這些大公司的股票。

但中型集團得以冒出頭，原因不只是大集團表現疲軟。如在中型集團漲幅排名第一、第二的中天與震旦，前者是國內生技產業的新星，後者則深耕大陸辦公室系統家具市場；而這次從百億集團逆勢晉升到千億元、市值成長近六成的潤泰，更早已在大陸的量販店市場中撐起半邊天。

■期中考現象二：興櫃貢獻效應不容小覷

「大集團幾乎都是跟著景氣走，整體好就很好，」鄭宗祺觀察，善於尋找利基市場的中型企業，成功關鍵就是彈性。他解釋，「只要能夠找到大集團不願意或者做不來的利基市場，中小企業也會有成長空間。」

獵豹財務長郭恭克則提出不同的看法，「中型集團冒出頭，可以看出全球消費趨勢的變化。」他說，「大集團的市場以歐美為主，中小型集團則以中國或是亞洲地區為主，從集團市值變化，可以看出全球消費板塊改變的軌跡。」

這次調查由於首度納入興櫃公司計算，許多集團真正的實力也因此曝了光。如明基集團，興櫃公司家數就占了整個集團近一半，貢獻將近六分之一的市值；力晶集團的四家興櫃子公司：力旺、奕力、晶相光與瑞晶，占集團的市值更超過六成。

深究各集團的興櫃公司表現，恐怕也會顛覆一般人對集團好爸爸的印象。明基的五家興櫃公司中，只有兩家公司的市值維持正成長；宏碁的兩家興櫃公司，更是全部呈現衰退現象。

難道好爸爸一到興櫃市場就無用武之地？「比起來，興櫃的資訊比較不透明，」鄭宗祺解釋，興櫃公司不必公布月營收，也不用每季公布財報，資訊不如上市櫃公司透明；但從集團策略觀點來看，王博文反而認為，觀察集團在興櫃的布局，可以找出未來的發展方向。

王博文指出，許多集團在興櫃養的小公司，目的不見得要馬上獲利，只要認為有前景，隨時可以把原本公司內的部門切割出去成立子公司。「一家公司越來越大，難免有大鍋飯心態；小公司才能保留創業的拚勁。」

■期中考現象三：「新同學」表現亮眼

興櫃帶來的變化，除了集團規模消長，更讓市場上出現了「新同學」。最明顯的，就是從原本屬於聯電集團的欣興，在自立門戶後，又衍生出旭德、卓韋、聯致三家子公司，這七個月的市值成長幅度也高達二一％。此外，中天生技雖然上櫃不到五年，但也轉投資了合一生技與中裕新藥，高達六成的市值成長，在中型集團中漲幅也排上第二名。

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「新同學」的來源，除了興櫃以外，更值得關注的其實是老牌集團的重組。在上半年當中，最讓人印象深刻的例子，就是新纖轉投資、新纖董事長吳東昇親自擔任董事長兼總經理的友輝光電在興櫃掛牌，也宣示新光吳家么子從此「走自己的路」。同樣也是老集團的中信，由二子辜仲  主導的中壽、開發金與凱基證，發展方向也與辜濂松掌舵的中信金漸行漸遠。

不論是中小型企業自行衍生、還是因為二代接班導致的企業重組，都讓資本市場顯得更加熱鬧。可預見的是，只要興櫃市場持續活躍，以及大集團陸續面對接班問題，未來新同學只會越來越多。

至於八月中立法院剛三讀通過的ＥＣＦＡ（兩岸經濟合作架構協議），眾達國際法律事務所主持律師黃日燦形容得貼切，「這就像慢跑賽，還沒鳴槍前，選手都可以暖身、試跑、對外放話；」他緊接著提醒，「可是一旦鳴槍，這些統統都要消失，專心往前跑就對了。」

■期中考現象四：ＥＣＦＡ通過對傳產助益大

郭恭克則點出，「ＥＣＦＡ通過後，對傳統產業業者的助益很大，產品的銷售競爭力也跟著提高。」他也強調，「營業所得稅將從二五％調降至一七％，對傳產公司的獲利而言，絕對有很大的幫助。」因為如此，此次中小型集團的市值增幅速度快的，大多集中在傳統產業，與ＥＣＦＡ通過有絕對的關係。

回頭看後ＥＣＦＡ的第一份集團市值成績單，與宏達電一樣在大型集團內有亮眼表現的，還包括長榮集團。看好ＥＣＦＡ簽署後兩岸間的海空運需求，長榮集團內的兩家龍頭企業：長榮海運與長榮航空，分別有二二％與八二％的市值成長，正是標準的ＥＣＦＡ受惠集團。

談到大陸的內需市場，王博文反而提醒現在才要登陸營運或銷售的台灣企業，假想敵恐怕得多一個：台商。
王博文認為，隨著越來越多台灣本土的優質服務業登陸，他們最大的競爭對手，將會是當地的台灣企業。「食品業裡的旺旺與康師傅已經卡好位了，他們規模夠大，也熟悉台灣人思惟，就算你是台灣第一品牌，要做起來也很辛苦。」

此外，當規模越來越大，「彈性」的重要程度也得重新思考。「大型集團與中小集團的差別，就是國際經營的能力！」黃日燦認為，一旦企業進入國際舞台，紀律、制度都將越來越重要。「從強調彈性到強調紀律的轉型期，一定會有陣痛；但如果永遠只講彈性不建立制度，任何公司都不可能長久。」

從各集團期中考的成績單來看，似乎又回到早期台灣經濟是靠中小型企業帶動出來的景象，這股充滿活力的氛圍，再度展現在這次的集團市值大調查中，這群「螞蟻雄兵」能否再創台灣奇蹟？請拭目以待。

文／蔣士棋、吳美慧 研究員／葉揚甲