從期指持倉結構看多空雙方換倉時機

自股指期貨上市以來，成交持續活躍，至今已有三個期指合約順利完成了交割。由于股指期貨的每個合約都有交易期限，因此投資者在所持有的期指合約到期前必須用新的合約來替換，由于兩個期指合約間的價差在不斷波動，換倉時月間價差的大小對于多空雙方而言意味著不同的換倉成本，也就是說在合約替換的過程中投資者會因此面臨一定的換倉風險，所以，合理把握換倉時機將顯得至關重要。

目前股指期貨的當月合約是IF1008合約，隨著交割日的臨近，主力合約將逐步轉向IF1009。在前三次主力合約轉換的過程中我們可以發現，當月合約在交割前一周成交量及持倉量開始下降，并逐步轉移至下月合約，每次的移倉過程大約持續3~5天時間。同時我們在觀察當月與下月合約的價差變化時可以發現，隨著交割日的臨近，除了第一次主力合約轉換過程中（即IF1005向IF1006移倉）兩個合約間價差逐步擴大外，后面兩次都出現了價差縮小的情況（剔除交割日最后兩小時的走勢）。那么，為什么在主力合約轉換的過程中會出現這樣的情況？這又給我們的投資帶來哪些啟示？

回顧前期股指期貨的運行情況我們發現，在期指上市不久的一段時間里，股指期貨投機氛圍濃厚，多空雙方持倉較為平衡，期指主力合約對標的指數也一直保持著較高的升水。因此在第一次主力合約轉換時，隨著IF1005合約向現貨指數靠攏，市場活躍的投機氣氛繼續體現在IF1006合約的高升水上，造成了IF1006合約與IF1005合約在移倉過程中出現價差拉大的情況。然而由于市場參與主體的不斷增加以及期貨合約長期的高升水吸引了大量套保及套利資金的介入，導致期指合約持倉結構發生變化，空頭席位持倉不斷增加且相對集中，在IF1006和IF1007合約交割前一周時空頭前五名的持倉總和是多頭前五名持倉總和的近兩倍，因此在這兩次主力合約轉換過程中由于空方持續且集中地向遠月合約移倉造成了下月合約與交割月合約價差縮小的情況。

從當前股指期貨的持倉結構來看，仍然是空頭持倉相對集中，特別是期指相對標的指數有較高升水的時候，基于股指期貨目前的這種持倉結構，我們可以這么認為：在IF1008向IF1009移倉的過程中，IF1009與IF1008的價差將逐步縮小。因此對于持有IF1008空頭合約的長線投資者來說，可以在合約移倉的初期提前換倉至IF1009合約，反之對于持有IF1008多頭合約的長線投資者來說，則可以在合約移倉的末期再進行換倉，當然在換倉的過程中需注意持倉結構出現的變化，同時要應考慮市場情緒、合約流動性以及最后兩小時的結算基差等因素。