宏觀調控“存量”時代 貨幣政策行勝于言

——四季度貨幣政策執行報告和社融存量數據簡評

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2月10日，央行發布2014年第四季度中國貨幣政策執行報告和2014年社會融資規模存量統計數據報告，建立社融規模的存量統計制度。

簡評：

1、央行建立社融規模存量統計制度，並公布了2002年以來的社融存量余額、增長及結構情況，從存量的角度印證了早已公布的2014年社融增量數據體現的變化。2014年，社融規模存量和人民幣貸款存量均出現增速回落，但前者在增量負增的情形下仍有14.3%的增速；委派貸款和企業債券融資是僅有的兩項保持了遠高於總體存量增速的融資方式。1月16日銀監會發布《商業銀行委派貸款管理辦法（征求意見稿）》，對委派貸款的適用范圍、資金來源、資金用途以及風險管理等進行規範，預計2014年委貸的增速將回落。而企業債券融資重要部分的城投債受制於地方債務清理供給受限，我們此前判斷，由於與穩增長目標嚴重衝突，地方債券清理將出現政策緩和，或新或舊的城投債融資在下半年仍有恢復增長的可能；提高直接融資比重是發展方向，而企業債券融資遠超股票融資。

2、社融規模存量統計制度的建立，標志著對於金融機構整體資產負債表的完善和表外業務的規範進入了新階段，將逐漸從存量的角度完善信用創造和貨幣政策、金融監管的框架。如社融規模存量增速克服了社融規模增量變動太大不便用於分析的缺點，未來可望成為M2之外新的貨幣政策中間目標。金融監管也將從表內表外、分部門的存量角度進行，避免監管的不一致、不協調和偏差性。

此前已經著手並正在制定中央政府和地方政府的資產負債表，后者對於地方財稅改革、事權財權重整、地方債務規範等都有重要意義。和業已具備的企業部門資產負債表，和將要建立的居民部門資產負債表一起，將構成一個經濟總體的分部門資產負債表及其勾稽關係，從而成為流量、存量和存量-流量分析及政策實踐的基礎。不僅前述貨幣政策和金融監管，更廣義的宏觀調控都將進入一個“存量調控”的新時代。通俗的說法，新一屆政府不再只考慮“年帳”（流量的GDP），更重視家底（存量資產負債權益）。

3、在貨幣政策的表述上，執行報告仍然沿用了“堅持穩中求進工作總基調和宏觀政策要穩、微觀政策要活的總體思路”、“把轉方式調結構放在更加重要位置，保持政策的連續性和穩定性，繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時適度預調微調”等措辭，似乎意味著央行還在試圖堅持針對結構、定向放松的貨幣政策取向，力求“中性”；甚至可以說報告通篇都流露出央行在“穩增長”和“調結構”方面所體現出來的糾結。這將對我們判斷貨幣政策未來走向產生怎樣影響？

我們認為不需要字斟句酌的去推敲報告的字眼和歷次報告的些微差異，而應從更宏觀角度，和政策實際執行情況的反推，去做出更簡練和明確的判斷。貨幣政策行勝於言。在大幅度降息，和大幅度降準（整體降和定向降疊加）之后，還需要對貨幣政策的寬鬆取向繼續保持疑問嗎？

央行通過貨幣政策執行報告和其他方式，對市場對貨幣政策預期的引導，是否產生了恰當的影響？我們認為存疑。我們之前報告指出，降息、降準符合經濟客觀需要卻又超出市場預期（情理之中、預料之外的悖論），和一度時間以來貨幣政策若干次明顯謠言在市場的傳播，都是印證。

貨幣政策執行報告和貨幣政策實際執行的偏差，可能反應了：央行和更高層對於經濟政策目標的差異，不必諱言，中國貨幣政策獨立性仍然不高，而貨幣政策是總體宏觀政策的一部分，而且是關鍵的一部分；或者是政策制定者在預期值和實際值之間的偏差。

至於所謂“中性”的貨幣政策，我們認為，應該是指對於經濟產生的影響而言。如果僅僅是對沖性降準，可以稱之為中性；但如果對沖超出前定目標和經濟環境短期變化幅度，那么就難言中性。經濟不好降低利率提振經濟、經濟過熱提高利率降溫經濟，我們認為這是“松”和“緊”的貨幣政策，因為對經濟產生了影響，而絕非“中性”。

下一步的貨幣政策是結構性的，還是總量性的？在“穩增長”還是“調結構”的重要性選擇上，我們重申判斷前者是前提和首要。那么在經濟下行壓力仍然很大、通脹水平很低甚至有通縮風險的2015年，更寬鬆的貨幣政策就是應有之義。

另一個問題是如何調結構？貨幣政策能否用來實現結構性目標？2014年的政策實踐效果有待商榷，執行報告也似乎希望提高結構性貨幣政策的質量和效力，那就拭目以待。

4、2014年四季度貨幣政策執行報告，也是對2014年的回顧和展望。2014年的一些市場關注的數據包括：年末金融機構超額準備金率高達2.7%；全年基礎貨幣供給渠道發生了顯著變化，中央銀行貨幣政策工具取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道，前者供給約2 萬億元，同比多增2.1 萬億元，后者供給約6400 億元，同比少增2.1 萬億元，正負2.1萬億元；社會融資成本下行，不僅企業債到期收益率顯著下降，年末的非金融企業及其他部門貸款加權平均利率6.77%，比年初下降0.42個百分點，比三季度末下降0.2個百分點，其中的一般貸款加權平均利率年末6.92%，比年初下降0.22 個百分點，卻比3季度末下降0.41個百分點，而11月貸款利率下調恰是0.4個百分點，因此可能主要還是降息的作用。

從基礎貨幣供給渠道的變化，在2015年美國經濟仍然穩定的前提下，這個變化不大可能逆轉回去，因此盡管已經降準，我們反復強調的對沖性質的降準仍可期待。社會融資成本有所下行，但總體仍在高位，特別是和低迷的通脹水平比較，實際利率明顯偏高，這意味著降息的條件和必要性依然存在，我們仍然判斷年后至二季度降息。