吳敬璉：刺激中國經濟不要變成大水漫灌

中國金融四十人學術顧問、國務院發展研究中心資深研究員吳敬璉發表演講指出，前一時期釋放的流動性沒有達到支援實體經濟的目的，卻刺激了股市泡沫的膨脹。即使在需要采取適度的擴張性宏觀經濟政策進行刺激，也主要應采取財政政策，而非貨幣政策。貨幣政策要把提供流動性和去杠桿結合起來，不要變成大水漫灌，提升杠桿率加劇風險。這篇文章具有一定參考意義。

2010年以后，中國經濟增速下行，市場疲軟，不少企業發生財務困難。當前，中國經濟如何應對、采取什么樣的風險控制和化解措施、治本之策在哪里，這些問題值得思考。

應對根本問題的方略，官產學各界各有不同

對於中國如何應對困難和回避風險，官產學各界人士運用不同的分析方法，提出了不同的方略。

一種是從需求側的三個構成要素：投資、消費和凈出口入手進行分析，認為問題的根源在於上述“三駕馬車”的動力不足。由此提出的對策，是采取刺激政策，多發鈔票，多上投資項目。2009年用4萬億元投資(兩年)、10萬億元貸款進行刺激，雖然造成了增長率的短期回升，但貨幣超發、負債增加等消極后果也同時發生，成為需要長期消化的負擔。

2012年以后，又多次采用增加投資的辦法刺激經濟，但正面效果愈來愈差，負面效果愈來愈大。一方面是投資的增速效應遞減，另一方面，投資高速增長卻沒有足夠的資源支撐，使國民資產負債表的杠桿率不斷提高。在杠桿率過高的情況下，一些企業和地方政府發生償債困難就不可避免。更危險的是，如果杠桿率繼續提高，發生系統性風險的可能性將會大大增加。

另一種分析方法是從供給側驅動經濟增長因素出發進行分析。經濟增長的基本驅動因素不外三個：新增勞動力、新增資本投入(投資)和效率提高。近年來不少中外經濟學家運用這種方法進行分析，對中國改革開放以來為什么能夠高速增長和目前增長速度為什么持續下降都有很強的解釋力。

過去30多年的高速增長是怎么來的呢？主要是靠大規模的投資。但還有一些其他的因素。第一個因素是大量新增的勞動力，也就是中國社會科學院蔡昉教授所說的“人口紅利”。還有一個因素是效率的提高。改革開放對提高效率產生了十分積極的影響。一方面，市場化改革改變了城鄉隔絕的狀況，大量過去低效利用的農村勞動力和農村土地轉移到城市，這種結構變化使資源的利用效率得到提高。另一方面，開放使我們能夠通過引入外國的設備和技術，很快地提高中國的生產技術水平，使中國與發達國家之間的技術水平差距迅速縮小。這樣一來，改革開放以后，生產效率提高對增長的貢獻較之改革開放以前有了相當大的提高。

維持高增幅的因素，有的正縮減有的已消失

現在的問題在於，以上這些有利於維持高增幅的因素，有的正在縮減，有的已經消失。

首先，正如前面已經說過的，用大規模投資拉動增長的做法造成的消極后果尚待消化，不能再用這種辦法增加困難。

其次，長期實行“一胎化政策”和出生率下降，使“人口紅利”逐步消失，不能指望新增勞動力對經濟增長作出貢獻。蔡昉教授在2006年就已指出，根據他們前三年的調查發現，“劉易斯拐點”已經出現，剩余勞動力無限供應的情況已經不復存在。

再次，我國進入城市化的后期，由所謂“庫茲涅茨過程”，即由原來在農村低效利用的土地、勞動力等資源轉移到城市所促成的效率提高也進入了尾聲。

最後，隨著中國一般技術水平跟西方國家相接近，用簡單引進外國設備和技術的辦法去大幅度地提高自己的技術水平就變得不大可行了。清華大學的白重恩教授和其他一些研究者都得到大致一致的結論，就是從本世紀初開始，中國經濟增長中全要素生產率的貢獻明顯降低，並引起中國經濟潛在增長率的下降。

在人口紅利消失、投資回報遞減、杠桿率提高的情況下，只有提高所謂索洛余量，即技術進步、效率提高於經濟增長的貢獻，實現全要素生產率(tfp)的提高，優化結構，促進創新，實現經濟發展方式從粗放發展到集約發展的轉變，才能突破目前的困境。

只有通過技術進步提高效率，東部地區才能在勞動密集型產業向內地或國外那些勞動力成本更低的地區轉移以后，創造新的經濟增長點。而那些承接了東部轉移過來的勞動密集型產業的內地地區，也需要有長遠考慮，即當經濟被帶動起來以后，人們的收入水平提高，企業應該積極尋找向價值鏈上游轉型的途徑。中國的企業不能永遠在國際分工中處於在價值鏈中附加價值和盈利率最低的環節，更不應該滿足於靠“賣硬苦力”掙一點加工費，而把研發、設計、品牌營銷、金融服務等服務性業務的豐厚利潤拱手讓給別人。

需要注意的是：實現經濟增長模式轉型或經濟發展方式轉型，是1995年中共中央關於制定第九個五年計劃的建議中提出的，至今已經過去了四個五年計劃。這個關係重大的任務經過整整20年還沒有實現的原因是什么？關於這個問題，早在2006年總結“十五”的教訓時就已得出結論：症結在於實現這一轉型存在“體制性障礙”，關鍵在於能不能通過全面改革建立起一套有利於創新和創業的體制。

盡快建立統一開放競爭有序的市場體系

從以上的分析可以看到，當下正確的方略，是在通過一系列措施控制和化解風險、保證不發生系統性風險的前提下，把主要精力放在切實推進改革上，盡快建立十八屆三中全會所要求的“統一開放、競爭有序的市場體系”，推動經濟發展方式的轉變，以便從根本上消除系統性風險的根源，確立效率驅動持續穩定發展的新常態。

為了堵塞漏洞和化解風險，需要采取多方面的措施。

第一，妥善處理各級地方政府的債務。財政部向地方下達2萬億元地方政府債券額度置換存量債務，需要在較強的資本市場約束下進行。

第二，制止回報過低和完全沒有回報的無效投資，例如各地不問效果、蜂擁而上的“鐵、公、基”項目等。經濟學考慮問題的一個最重要的前提，是資源具有稀缺性。既然資源有限，在選擇投資項目時就必須選擇預期投資回報最高、效益最大的那個。在這方面，我們要汲取日本的教訓。1986年發生內需不足的問題以后，日本政府為拉動經濟增長，啟動了大規模的公共基礎設施投資計劃。正是大量無效投資，形成了后來大崩盤的基礎。

第三，停止剛性兌付，以便降低無風險利率水平和防止道德風險。

第四，動用國有資本償還政府的或有負債。所謂“或有負債”，是指在資產負債表上沒有記載，卻早晚必須償還的債務。目前最突出的是社會保障基金缺口。據計算，其中對老職工的社會保障欠賬就高達幾萬億元。及早歸還這類欠賬，既可以減輕償債壓力，還能創造更有效的公有制實現形式。對於這一點，十八三中全會《決定》有明確的規定，要求撥付部分國有資本充實社保基金。這項決定應當盡快付諸實現。

第五，停止對“僵尸企業”輸血，並對資不抵債的企業實行破產清盤和破產保護下的重整，化大震為小震，使局部性風險得以暴露和釋放，而不致積累而成系統性風險。現在有一些地方政府用貸款、補貼、減免稅收等辦法去維持一些根本無法起死回生的企業。政府不是發揮自己應當承擔的社會功能，幫助解決企業停產給職工帶來的困難，而是支援這類僵尸企業繼續無謂地浪費社會資源，這只會增加金融風險的積累，而不會給社會帶來任何助益。這也是日本政府在應對經濟衰退時舉措失當留下的一個教訓。

第六，采用證券化等手段，通過資本市場消化金融系統的不良資產。

第七，努力盤活由於粗放增長方式造成無效占用的死資產存量，例如各地“曬太陽”的開發區。

由於存在經濟下行壓力和出現突發性金融風潮的可能性，因而還需要以短期政策作為補充，維持宏觀經濟的基本穩定。我認為，去年12月經濟工作會議提出的“積極的財政政策要更有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”是正確的，應當審慎地加以實施。

各國救助金融危機的經驗表明，在資產負債表出現問題、資產泡沫破滅的情況下，由於人們都要“捂緊錢袋子”和保持流動性，擴張性貨幣政策對提振經濟並沒有太大效果。前一時期釋放的流動性並沒有達到支援實體經濟的目的，卻刺激了股市泡沫的膨脹，就是明證。因此，即使在需要采取適度的擴張性宏觀經濟政策進行刺激時，也主要應采取財政政策，而非貨幣政策。貨幣政策要把提供必要的流動性和去杠桿結合起來，不要變成了大水漫灌，進一步提升杠桿率，加劇風險積累。

增加積極財政政策的力度意味著增加赤字。目前我國預算赤字離公認的警戒線還有一些距離，增加財政政策力度還有一定的空間。增加赤字有兩種辦法：一是增加支出，二是減少收入。在目前的狀況下，我傾向於更多地采用普惠式的減稅。因為現在一個大問題是企業家們對未來的經濟增長缺乏信心，沒有投資的積極性。

近期匯率波動較大、人民幣貶值預期增強，資金外逃也在增加，這也與信心不足有很大關係。需要改善營商環境，提高企業家們的信心。減稅會對提高企業的積極性有所幫助。當然，這不是主要的，還需要針對他們的思想顧慮和實際困難，采取一些其他措施，例如糾正某些地方發生過的冤假錯案，積極改善營商環境，來扭轉這種消極傾向。（本文為作者在”復旦經濟學家論壇“上發表的演講整理稿節選）