公募基金干預上市公司治理時代可能將來臨

雙匯發展股權轉讓議案日前遭基金否決，業內人士表示，此次事件可能預示公募基金干預上市公司治理時代的開始，也預示公募基金與產業資本博弈的新棋局。

據中國證券報3月15日報道，2010年3月4日，一紙《關于香港華懋集團有限公司等少數股東轉讓股權的議案》被否的公告，將雙匯發展和眾多基金推上了風口浪尖。究竟有何緣由，讓一向以溫順面目示人的公募基金否決了這項看起來和公司主營業務并不相干的議案？又是什么原因，令分布于京、滬、深三地的基金公司采取了如此一致的行動？

“這將是基金主動推動上市公司完善公司治理結構的開始。”正如一位持有大量雙匯股票的資深基金經理所言，雙匯管理層對流通股東利益缺乏足夠的重視，才導致公募基金不滿足于僅僅在二級市場“用腳投票”。而“雙匯門”的出現，或將成為一個標志性事件，預示著公募基金主動干預上市公司公司治理時代的開始，也預示著公募基金與產業資本博弈的新棋局。

作為國內肉類加工業里名副其實的龍頭，雙匯發展一直是基金青睞的對象。早在2001年，國內基金就開始集體進駐雙匯發展，當年基金金鑫等5只封閉式基金出現在該公司前十大股東行列。之后每年的年報中，公司前十大股東中基金的數量都沒有少于5只。而在2009年三季度末，嘉實穩健、興業趨勢等基金更是占據了雙匯發展前十大流通股東中的九席。

“雙匯是標準的細分行業龍頭，其肉制品和冷鮮肉兩大主要產品無論是市場占有率還是毛利率，都穩居國內領先地位，所屬的行業受益于國內消費升級又具有廣闊的發展空間，因此其成長性一直被基金看好。”一位長期持有該股的基金經理表示。

按說長期持有雙匯發展的基金應該與上市公司保持著良好的關系，但為何針對一項放棄優先受讓權的議案，基金卻集體反對？

“這項議案本身可能存在問題，有損上市公司乃至流通股東的利益。如果這項議案通過，很可能引來不必要的法律糾紛，小股東可能會狀告上市公司。而且如果媒體曝光，基金公司明知此事損害了基金的利益還投贊成票，對自己的品牌會造成很大傷害。因此我們在之前內部討論中就決定，一定要把它否掉。”北京某持有大量雙匯股票的基金公司內部人士向中國證券報記者表示。

據其介紹，這項惹怒基金的議案有兩大原因讓基金“痛下殺手”：其一，放棄優先受讓權有損流通股東利益。本次香港華懋等公司轉讓的10家公司股權都屬于優良資產，而且僅以約1.3倍市凈率或9倍市盈率的低廉價格出讓，雙匯發展放棄這些優先受讓權令基金無法接受。同時，在雙匯放棄優先受讓權后，由雙匯發展實際控制人羅特克斯有限公司受讓這部分股權。基金認為本應由上市公司獲得的好處最終落到了實際控制人的手里，這樣的關聯交易讓流通股東很受傷。

其二，“先斬后奏”無視流通股東權利。“10家子公司的股權已經在2009年完成過戶，到了2010年，雙匯管理層才想起來還需要流通股東表決，而且只采取現場投票的方式。這是明目張膽地無視流通股東權利。”一位投了否決票的上海基金經理不滿地表示。

“實際上，3月1日雙匯曾經和持股的基金進行過預溝通，當時很多基金都表達了反對意見。雖然對于這件事公司和其他基金公司并沒有直接溝通過，但借此也基本了解了各自的想法。從表決結果上看，基金都作出了理性的選擇。”對于集體否決的背后是否存在基金主動聯手的問題，上述基金經理回答道。

“是不是說放棄的股權雙匯拿回來這件事就結束了？不是這么簡單。”對于很多投了否決票的基金來說，否決這項議案不僅是目的，更是手段，希望借此推動雙匯發展完善公司治理結構。從這個角度看，“雙匯門”事件只是導火索，業內人士認為，其背后是基金對于該公司不滿的一種表現。

“實際上，公司真正關心的是雙匯一直以來大量復雜的關聯交易以及雙匯集團與上市公司雙匯發展同業競爭的問題。”上海這位基金經理表示。

雙匯發展年報顯示，該公司2007年和2008年向控股股東及子公司銷售產品或提供勞務的關聯交易金額分別達25.05億元和11.35億元。如此龐大的關聯交易金額令基金對上市公司與雙匯集團之間的動向心存疑慮，“上市公司既向集團采購原料，也向集團子公司出售產品，同時還是集團的一個代銷商，這里面究竟有多少利潤被輸送到集團里面，只有內部人知道，單憑基金是調研不出來的。”北京某基金經理表示。

同時，雙匯集團利潤一直高于上市公司，也是基金普遍質疑的問題。“雙匯發展的業績增長一直低于基金的預期。據了解，近幾年集團的增長都高于上市公司，有些時候還高出很多，這顯然是不合理的。”該基金經理認為。

更重要的是，雙匯管理層曲線MBO（管理層收購）的動作令基金經理頗為關注。2009年12月31日，雙匯發展發布公告，公布了雙匯集團及其關聯企業的相關員工(包括雙匯發展的101名員工)通過信托方式在英屬維爾京群島設立了“Rise Grand Group Limited”，該公司又通過一家叫做“Heroic Zone”的公司持有“Shine C Holding Limited”（現已更名為Shuanghui International Holdings Limited) 31.8182%的股權，而雙匯實際控制人羅特克斯公司正是“Shine C Holding Limited”的全資子公司。“通過這些復雜的股權安排，雙匯管理層的利益得到了體現，但管理層也有義務維護流通股東的利益。”上海這位基金經理表示。

但從雙匯發展放棄優先受讓權而由羅特克斯公司接受股權轉讓來看，以基金為代表的流通股東利益顯然被管理層放在了腦后。“這樣的公司治理結構顯然是有瑕疵的，公司投否決票就是希望推動公司解決這些問題。”該基金經理總結道。

當然，基金在“雙匯門”中扮演的角色并不完全是做推動雙匯發展改善公司治理結構的“活雷鋒”，他們也有著自己的利益訴求。“我們投資雙匯也包含了集團將優質資產注入到上市公司的預期。”該基金經理對此并不諱言。能否借此事向雙匯管理層爭取到一個資產注入的承諾，或許是雙方討價還價的重要籌碼。

“對于上市公司治理方面的問題，基金的話語權勢必會增加。所以這次雙匯事件可以看作是一個開始。”上海這位基金經理表示。

其實在以往，基金對上市公司議案投否決票的情況也曾出現過。據WIND資訊統計，在2005年福耀玻璃增發新股的議案、神火股份發行可轉債的議案中，基金都曾投出否決票。但由于相關公告并未披露基金否決票的明細情況，無法判斷基金在議案被否中起到多大作用。而本次“雙匯門”事件正是由于采取現場投票方式且主要持股基金都參與投票，反對票又占出席會議所有非關聯股東所持表決權的近85%，才被認定是基金集體否決了公司議案。

但又是什么原因，使國內公募基金由“逆來順受”開始向主動干預發生轉變？在“雙匯門”看似戲劇化過程的背后，卻反映出國內資本市場走向成熟的進步。“三、五年前哪有那么多媒體盯著基金的一舉一動，媒體監督的提升，讓基金公司越來越不敢做出違心的事。而且現在投資者法律意識越來越強，基金公司如果違背受托責任，沒有盡到維護基金利益的義務，也會惹上不必要的麻煩。”北京某基金經理表示。

不僅僅在中國，就連成熟的市場美國，共同基金對于主動干預的認識也在悄然發生變化。“在本次金融危機之后，上市公司管理層存在的弊端凸顯，如金融業高管薪酬過高等問題。越來越多的美國共同基金認識到僅僅在二級市場被動拋售并不夠，共同基金應該承擔起促進上市公司改善公司治理的責任。”美國共同基金巨頭普信集團的董事總經理林羿博士告訴中國證券報記者。

“在美國，積極影響上市公司管理的股東被稱為“積極股東活動主義者”（Shareholder activism），像普信就屬于這類風格的共同基金。普信通常會積極地與所投資的上市公司進行日常溝通，而不是等問題出現才采取行動。”林羿表示，如果就某項動議與上市公司發生分歧，普信首先會采取非正式對話的方式，將意見傳遞給上市公司。若分歧還無法解決，普信就會采取正式行動，如在媒體公開宣示自己的觀點，或者召集其他股東采取共同行動。

這也與美國共同基金大部分屬于公司型基金有關。公司型基金有自己的董事會，必須對基金持有人也就是基金股東負責，因此會監督基金管理人更好地維護基金的利益。如果所投資上市公司損害了基金的利益，基金董事會就會督促基金管理人采取必要的行動。

“當然，是否采取行動要視具體事項而定，一般不輕易和上市公司唱反調，涉及董事會選舉、并購重組等重大問題才會采取積極的態度。另外，基金持倉比例也是決定因素，如果低于1%更傾向于拋售，因為積極干預需要花費時間、律師費等各種成本。”林羿補充道。

(嚴洲 編輯)

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