第一創業：未來債市將震蕩

第一創業8月18日發表債券周報認為，從經濟面來說，一方面，出口回落低于預期，但出口回落的擔憂沒有消除，回落態勢沒有改變。另一方面，政策放松以應對出口回落將持續較長時間，因此信貸調控不會加劇，內需有望延續前期的反彈趨勢。因此，在外需回落、內需回暖的情況下，整體經濟將處于繼續小幅反彈的狀態。考慮到資金面十分充裕的局面，第一創業認為上周債市收益率的反彈不會持久。資金充裕下，短端利率上行受到抑制，也會制約經濟利空帶來的中長期利率反彈高度。未來債市將在經濟面的利空和資金面的利多對弈中震蕩。

第一創業發表債券周報，主要內容如下：

1. 政策寬松vs資金充裕

從經濟面來說，一方面，出口回落低于預期，但出口回落的擔憂沒有消除，回落態勢沒有改變。另一方面，政策放松以應對出口回落將持續較長時間，因此信貸調控不會加劇，內需有望延續前期的反彈趨勢。因此，在外需回落、內需回暖的情況下，整體經濟將處于繼續小幅反彈的狀態。考慮到資金面十分充裕的局面，第一創業認為上周債市收益率的反彈不會持久。資金充裕下，短端利率上行受到抑制，也會制約經濟利空帶來的中長期利率反彈高度。未來債市將在經濟面的利空和資金面的利多對弈中震蕩。

2. 出口回落低于預期，后續擔憂難消，關注秋交會

9月出口增速大幅回落9.3個百分點，但當前出口的回落不明顯，低于第一創業的預期。首先，5月以來出口增速的持續回落有基數抬升的影響。其次，不管是與08年同期相比，還是海關的季調同比數據均顯示9月出口回落并不十分明顯。最后，9月出口環比增長4.1%，且絕對值達到歷史次高。不過第一創業認為，由于9月以來歐美經濟低迷復蘇的形勢不改，因此政府對出口回落的擔憂將難以消除。關于出口，第一創業將密切關注能夠先行反映出口情形的秋交會情況。

3. 政策放松延續，后續調控不會收緊

不管是9月信貸季末沖高現象的重現，還是中長期貸款5個月以來的首次回升，乃至于房地產投資的繼續反彈，均在說明9月在延續著8月以來的政策放松。而如前述，出口回落的后續擔憂難以消除，因此第一創業認為實行貨幣政策寬松以對沖出口回落的決策難以根本改變，后續信貸調控并不會明顯收緊。

4. 差別存款準備金率“一箭雙雕”，央行依舊不愿動用價格型工具

差別存款準備金率的上調，除了對沖外部流動性之外，也僅是在提醒銀行“別玩得過火”，而不是說央行的容忍限度已明顯突破。一方面，由于8月以來的放松，第一創業認為信貸目標可能已上調至8萬億，這樣來看，四季度月均貸款額度為5700億，相比于7.5萬億下的月均4000億，調控壓力并不大。另一方面，上周公開市場凈投放達2000億之多，基本與本次上調回籠的資金相抵，從流動性上并沒有體現出央行的信貸調控意圖。而使用存款準備金率，反過來減輕了央票發行的公開市場回籠壓力，再次顯示央行不愿動用價格型工具。

(吳建剛 編輯)

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