創業板解禁的壓力與機會

記得2008年的這個時候，奧運會剛剛結束，證券行業的好事者們已經在網絡上瘋傳有關閉幕式的段子了。我印象最深的是關于“大小非”的一段：

……

甲：還有給馬拉松的前三名運動員頒獎。

乙：這也有說道？

甲：那當然了，那三位都是哪兒的？

乙：肯尼亞、摩洛哥、埃塞俄比亞。

甲：這不結了。

乙：怎么了？

甲：全都是非洲的，大小非厲害呀。

乙：嗬！

是的，2008年在市場反復下跌中，逐步迎來了股改限售股的解禁。當時市場上有各種各樣的測算，很多人認為在流動性收縮、經濟下滑重創股市之后，部分大小非解禁股的拋售，將進一步把市場推向歷史性的低位。

然而這樣的擔心并沒有變成現實，市場在當年的10月份見底，并開始了一輪持續三個季度的反彈。此后雖然大小非減持的信息層出不窮，但并沒有實質性、系統性地影響到整個市場。

兩年后的今天，我們又站在了另一輪解禁高峰的面前，這次是創業板。

根據創業板的上市規則，非控股股東/實際控制人持有的公開發行前已發行的股份，可在發行人股票上市滿12個月后進行轉讓。據此推算，創業板迎來第一批解禁股份的日期是今年的10月30日。

我們無法確知這些股份的持有者是會選擇繼續持股還是在第一時間減持，但是從邏輯上推測，這些股份被減持的可能性還是大過當年的股改限售股。

從投資者結構來看，股改限售股的持有者，除了極少數多年前在半流通的法人股市場上購入股份以外，多數并不是以明確的財務目的投資于上市公司法人股的，而且這些持有者多數是國有企業，因此，雖然這些投資者的原始成本幾乎可以忽略不計，但在解禁后，除非自身有迫切的資金需求，否則沒有很強的動力進行減持兌現。但是考察創業板企業的股權結構，除了實際控制人和核心技術人員之外，多數會有財務投資者的身影，這部分投資者以投資為業，對資金的時間價值敏感，盈利的目的性十分明確，在股權實現了大幅增值之后，退出的動力自然也是十分充足的。前一陣見諸報端的創業板高管“辭職套現”的說法，雖然多數僅是揣測，但其現實的邏輯是充分的，也可視為部分財務投資人心態的體現。

除了投資者結構的差異，股票的估值水平也是一個很重要的考慮因素。如前面所提及的，多數股改限售股解禁時，市場已經歷了持續下跌，估值水平較低；而最早一批創業板上市企業目前的股價漲幅明顯，總體上都維持了較高的估值水平。作為財務投資者，在這樣的估值水平退出，再以較低的估值水平去投資新的企業，也是合理的選擇。

從這個角度看，創業板企業股價將會承受一定的壓力，同時也會出現比較明顯的分化。但對于二級市場的投資者來說，財務投資者的退出，也可能帶來逢低買入優質成長企業的機會。