后危機時代金融創新與衍生品反思

以摧枯拉朽之勢席卷全球金融市場并嚴重沖擊各國經濟的金融海嘯已經漸行漸遠，然而，對金融危機起因、金融創新得失以及衍生品功過是非的探討與反思，任務遠未完成。

不少人已做出各種嘗試，但往往苦于受專業知識與客觀經歷的限制，難以對處于金融創新制高點同時又是危機漩渦焦點的衍生品領域有切身體會與理解，導致要么言之無物，要么難以批砉導窾，個別思維方式有偏差的，甚至可能得出南轅北轍的結論。

如果某些言之鑿鑿的觀點與結論出自那些本非衍生品業內人士但又有一定社會影響力的專家學者，還可能如丁氏穿井，誤導輿論。

筆者早年留學美國，專業與金融本無淵無源，一個偶然的機會便陰差陽錯地闖進了衍生品領域，驀然回首，與芝加哥期貨期權市場的不解之緣已有21個春夏秋冬。這段經歷，也許會令筆者對相關問題的解讀更能體現業內人的眼光與心境，其反思對非業內人士有更多不一樣的啟迪。

衍生品導致金融危機？

廣為流傳的RG&D理論認為：1、監管（Regulation）缺位，未能及時識別金融創新過程中出現的矛盾與風險；2、貪婪（Greed）過度，投行、評級機構在利益驅使下肆意提高基礎信貸資產的評級，組合打包推銷大量不成熟有缺陷的金融產品，加劇了市場風險；3、衍生品（Derivatives）泛濫，大量復雜的場外信用衍生品造成風險的全球轉移與局部積聚，是造成金融危機的罪魁禍首。

不可否認，上述各項都為金融危機做出了抹不掉的記憶，但把其歸咎成金融危機的罪魁禍首，卻無疑把深層次的問題表面化、簡單化了。

作者曾與金融衍生品之父梅拉梅德先生以及其他國際衍生品領域的高級官員多次交流討論，比較一致的看法是危機的真正本質在于政府宏觀經濟政策的失誤。而正是這些錯誤，導致了房地產、商品及證券等基礎資產泡沫，以及長期巨額財政赤字，為金融危機的爆發埋下了大批定時炸彈。

危機的根源，在于在美國政府超越現實的住房政策尤其是9.11事件之后急于依賴提高住房消費以擺脫經濟衰退的救市行為影響下，以信奉有效自由市場理論的美聯儲為首各央行跟隨實行的歷史性長時間低利率與寬松貨幣政策，導致信貸急速擴張，全球流動性泛濫，刺激以房地產、商品為主要標志的各類基礎資產價格持續非理性攀升，并演繹成為資產泡沫。

同時，發端于美國以信用經濟為核心的資產證券化與金融化進一步推動了金融泡沫的形成與膨脹，上下盲目樂觀，無視“灰天鵝”事件中的危機端倪，狂熱投資，過度消費，把金融泡沫推向極致。 脫韁野馬般的巨額財政赤字更是把金融體系內的各種互動平衡機制與功能逼迫到崩潰的邊緣。

危機的最終爆發只是各種矛盾無法調和市場發展難以為繼的必然結果。

本次危機具有鮮明的新金融經濟時代的特征。衍生品的高杠桿性、復雜性與虛擬性對金融危機的形成起了重要作用，并對其的全球轉移與擴散有著不可推卸的責任。但是，其只是金融風險鏈的中間環節，而非源頭。

原因在于，衍生品并非巫術魔法，不可憑空而來，它衍生于基礎資產，其價值取決于基礎資產。當金融泡沫無法支撐而破滅時，基礎資產的價格大幅下跌，其衍生品猶如建立在沙灘上的樓閣頃刻翻覆，并導致市場的雪崩效應。然而，其失去的，本質上還是在商業銀行過度信貸擴張以及資產證券化與金融化過程中被極度扭曲放大的基礎資產的泡沫價值。

國際貨幣基金組織（IMF）已多次下調對本次金融危機造成損失的估算數字。根據2010年4月公布的報告，全球在2007-2010年間的損失共約3萬億美元，其中商業銀行承擔約2.3萬億。這一數字不僅遠低于許多最初估計的天文數字，而且大部分源自信貸市場的崩潰，即基礎信貸資產價格的大幅下跌，并非直接由衍生品引起。

沒有衍生品，本次金融危機同樣會發生，只是表現形式、廣度、深度、時機等會不一樣而已。

評級機構從未給衍生品評級

評級機構的行為對這次金融危機負有不可推卸的責任，已經釘是釘鉚是鉚，一清二楚了。然而，對于評級機構的具體所為，不少人只是人云亦云，深究下來，可以發現其實很少有人能夠對個中由來解釋得清楚與合理。

例如，根據被廣為接受的提法，國際三大信用評級公司標普（S&P）、穆迪（Moody’s）與惠譽（Fitch）為了追求利潤，不負責任地給予作為金融創新主要標志的信用衍生品過高的評級，造成復雜衍生品泛濫，是導致次級債危機與金融海嘯的主要原因之一。

毫無疑問，信用評級機構對不合格的信用債務存有偏袒的評級結果使金融體系承擔了遠遠超出其應付能力的風險，并最終導致了市場的崩潰。對此，其確有無可置疑的責任。而另一方面，事實的真相是，評級機構并未給衍生品評級。

實際上，信用評級公司的評估對象除了債務發行人如企業、金融機構、項目和地方政府、國家主權等之外，還有證券、不動產、基金、結構性金融產品等各類資產。

結構性金融資產的覆蓋面很廣，信用評估涉及的主要包括資產支持證券（ABS）、抵押貸款支持證券（MBS），以及千夫所指的抵押債務債券（CDO）等。

CDO的分類與變異繁多，但基本機制類似，即在一個由一系列原始信貸資產構成的資產池里，將其按照不同年期與風險特性劃分為塊（Tranches），然后由評級機構根據相應的數學模型對資產塊進行評估（包括違約概率、名義價值、回收率、違約相關性等），并分別賦予不同的信用級別。發行人根據資產塊的等級打包重組，出售給有不同要求的投資者。

由于信貸評估目前均以商業模式運作，產品發行人向評級機構支付費用，在這個天然的制度缺陷下，評級機構在巨大的利益與中立公平的天平面前，實難不偏袒前者；此外，評級機構對劣質信貸資產的風險特性與相關性認識不足，模型普遍存在隱患或缺陷。這些都導致了危機前信用資產被過高評級，進而刺激金融泡沫急劇膨脹。

然而，一個容易被忽略了的事實卻是：ABS、MBS、現金CDO（Cash CDO）等本身或其基礎資產都是具有現貨性質的票據、貸款以及各種信貸混合體，無論這些基礎資產如何被分塊、組合與多重打包，其現貨的本質并不會隨著其物理形狀與成分的改變而改變。而評級機構的評估對象，主要就是這些基礎資產塊及其組合。

即使對于資產所有權不發生換手，而僅實現信貸風險轉移，并具衍生品性質的合成CDO（Synthetic CDO），其被評估對象，實質上仍是其賴以存活的基礎資產，而非衍生品本身。

因此，在聲討與追究三大信用評級公司責任的同時，應該清醒地認識到：被這些信用評級公司不負責任地評估的結構性金融資產，本質上并非衍生品，而是信用衍生品的標的物，是基礎信用資產，屬于現貨范疇。

通過信用評級而提高價值的金融產品，主體實為基礎信用資產。衍生品的價值取決于基礎資產與其未來的不確定性，是無法通過評級來確定的。

金融創新產品不僅有衍生品，也有大量現貨產品

金融創新是指金融體系內部通過各種要素的重新組合和創造性變革所創造或引進新的事物。金融創新除了產品外，還涉及市場、技術、服務、制度等廣泛的領域。

持續不斷的全球金融創新催生了數以萬計的金融產品，這其中既有衍生品，也有現貨產品；既有簡單明了的產品，也有結構極其復雜的產品，還有各種復合、混合產品。如何準確地將其劃分，是一個令各國市場監管者與專家學者都困惑不已的話題。

由于創新超前，而理論研究滯后與不足，許多新產品的性質與定價模型至今尚不明確或不完善，導致了實踐的迷惑與混亂。危機前對金融創新產品監管的缺位，一定程度上與各監管部門的認識跟不上發展而無法正確把握有關。

不幸的是，人類的慣性思維使得傾向于對不熟悉的事物浮想聯翩。因此，許多創新產品，尤其是那些冷僻生澀的產品，往往被不加區分地貼上衍生品的標簽，導致衍生品的范圍被人為地擴大了，似乎到處都是復雜衍生品。

實際上，這些產品中只有一小部分能被稱之為復雜衍生品，或屬于衍生品的范疇，例如：

經典的復雜衍生品，其基礎資產為成熟的期貨或現貨，嵌套有期權、策略，其復雜性表現在衍生形態上，如累積期權、策略性期權等。這類產品的風險主要是市場風險，通過一定的數理模型可揭示其內在規律，中國企業與個人近年來的損失主要發生在這類產品上。

還有一種是復雜資產的衍生品，或含衍生品的復雜資產，如合成CDO、信用違約互換（CDS）、信用利差期權（CSO）等，曾在香港大行其道的迷你債券（CLN）也是其中的一種。其衍生形態通常并不十分復雜，問題是基礎資產為信貸資產，多層嵌套，反復滲透。

可以認為，前一類屬于“傳統”的復雜衍生品，后一類則為“新興”的復雜衍生品。

而證券化的信貸產品以及相關的結構性產品，包括ABS、MBS、現金CDO等，則屬于被不恰當地劃分為“衍生品”甚至“復雜衍生品”的金融創新產品。

證券化的目的其實十分明確，就是要將缺乏流動性或變現周期較長的資產提前變現，并在證券化的過程中通過所有權轉移的交易行為把這類資產的風險分散到了證券化產品的投資者身上。很顯然，這是一種現貨性質的融資與投資方式，與衍生品以風險對沖為主要目的輸贏零和的交易行為有著本質上的區別。

由于證券化產品的結構與證券化過程相對復雜，基于次貸的產品又問題叢生，有人就把其稱為復雜衍生品，而少數專家學者，更是把現貨市場出現的問題不分青紅皂白地定罪在衍生品市場上，這說明，有些人顯然并未真正掌握理解衍生品的定義與特點。

顯而易見，正確理解金融創新產品的性質有著重要的現實意義，否則，問題的討論將失去意義。事實的真相是，判斷一個產品是否屬于衍生品，只能根據它的性質，而與其復雜程度無關。

中美衍生品市場比較與反思

金融危機嚴重影響與傷害了全球實體經濟，尤對美國經濟與金融體系造成了空前沖擊，許多金融機構倒閉，大批人員失業。

但在另一方面，金融創新增強了美國金融體系的斷臂再生能力，衍生品助其迅速地轉移、化解了大量風險，避免了大規模的長期經濟衰退。

總體而言，衍生品對美國經濟發展利遠大于弊。

從中，我們可以得到什么啟示？

衍生品屬于虛擬經濟范疇，但源于實體經濟發展的內在需求，泛濫或虛弱的虛擬經濟都不利于經濟的快速穩定發展。與美國過度依賴虛擬經濟不同，中國的問題是虛擬經濟不足，衍生品市場發展滯后，無法滿足經濟發展與風險對沖的需要。

金融創新應與監管相適應，創新過度超前會帶來巨大的風險，反之則不利于保持市場的活力。與美國監管滯后于創新的狀況相比，中國的監管過細過嚴，市場機制發揮不夠，創新動力不足。

適度的金融杠桿作用有利于增加經濟活力，也是衍生產品交易高效率的重要原因。與美國市場危機前杠桿過高埋下風險禍根的情況不一樣，中國市場的杠桿過低或設置不合理，導致資金利用率不高，市場缺乏國際競爭力。

還有一些比較無法一一羅列。總之，中國的衍生品市場，應該借鑒美國以及其它成熟市場的經驗，吸取其教訓，并與中國的國情相結合，尋找出適合自己的發展之路。

在21世紀的今天，不懂或不善于利用衍生品對沖與管理風險，不加快創新的步伐，積極發展高效率的衍生品市場，就會在全球經濟發展與金融資源的爭奪戰中處于被動地位。

中國應在對金融創新與衍生品反思的基礎上，將勇氣與智慧相結合，以知識為武器，以科學技術為手段，真正明了衍生品之是非，取其長，克其短，使其為我所用，盡快從自在走向自為。

慎以衍生品成敗論英雄

2009年的下半年，部分涉外衍生品交易出現巨額浮虧的中央企業致函境外交易對手，表示保留追索甚至采取法律訴訟行動的權利，隨后國資委公開表示支持，這幾乎引發了海內外關于中國企業信譽與國際投行道德的大交鋒。

然而，人算不如天算，隨著國際油價的回升，國航、東航的套保頭寸陸續脫離泥潭，浮虧開始轉為浮盈，一觸即發的法律糾紛悄然偃旗息鼓。

并非所有企業都如此幸運。中信泰富在市場低谷時選擇平倉或轉讓了大部分合約，鑄成91.55億港元的實虧，也失去了因澳元隨后大幅攀升本可減少損失的機會；類似的情況同樣發生在深南電身上。

但能由此而斷定上述靠天取勝的航企就比驚惶脫手的企業更高明嗎？如果原油下跌的時間更長一些，幅度更大一些呢？想當年，如日中天的中航油新加坡集團錯誤豪賭空頭期權，最初的對策也是一扛二拖，無奈窟窿越來越大，資金實在頂不住，才不得不俯首稱臣，而事后證明，當初其實越早斬倉，損失越小。

衍生品交易是一種高風險的交易，恍惚之間就可能從巔峰掉到谷底，猶如坐過山車。起死回生，或束手就擒，都難免帶一定的偶然性。因此，在風險敞口目標與資金承受力范圍之內，過分拘泥于一時的浮虧浮盈并不可取。

不過，上述企業不管最終結果如何迥異，都犯了類似的錯誤，那就是采用了未真正搞清弄懂的交易工具或策略，并通過投行參與了透明度不高的場外交易。而一個對復雜交易工具朦朧無知，缺乏嚴密風險管理機制的企業，遲早都可能釀就超出自己所能承受的風險范圍而最終導致毀滅性失敗的悲劇。

對參與境外衍生品交易的中國企業來說，關鍵在于要有明確的目標定位，堅持把套保作為企業風險管理的組成部分而非投機盈利的原則，并據此確定適當的交易工具與策略，制定完整的監管規范。必須堅持“期現數量相等，方向相反，統一結算”的套保原則，不單純以衍生品交易的輸贏或一時的得失論英雄。這方面，國內已有一些成功的企業，如中糧、五礦集團等。

無論采取簡單或高深的交易策略與工具，都應盡量通過場內交易，因為最透明最公正的價錢，只可能出現在流動性最充足的地方，那通常就是正規的交易所。無論投行的定價模型多么精準艱深，也無法避免以交易所提供的市場價格為參考。而符合需求的投資組合，包括一些復雜的組合，都可以通過正確選擇場內產品來實現。

金融監管改革

毫無疑問，亂世需用重典。金融危機后，以美國為首的各國監管部門對隱瞞事實、濫用創新、欺詐投資者等行為展開全面的調查與嚴厲的打擊。

同時，美國金融監管改革立法在歷時近兩年時間的辯論、游說、妥協、修改后終于完成。7月21日，經奧巴馬總統簽署，被稱為美國金融史上自“大蕭條”之后最嚴厲和全面的金融監管改革法案正式生效，華爾街掀開新金融時代的帷幕。

長達2300多頁的法案包括的內容十分廣泛，例如，對證券發行和評級機構嚴格的限制與問責；有效監控與識別對金融系統造成潛在風險的因素；建議對企業實行更加嚴謹的法律來限制風險轉移；設立新的消費者金融保護局以保護消費者利益；建議政府機構和投資者盡量少依賴評級機構的報告與觀點；強化政府監管機構，成立金融穩定監管委員會，等等。

在衍生品交易方面,對穩健運行的場內交易基本沒有觸及，而重點加強監管的是場外衍生品市場。如法案要求：

互換衍生品必須通過已注冊的清算機構進行清算；

建議盡可能選擇場內衍生品來對沖風險；

建立OTC市場交易信息報告系統；

要求銀行將農產品、能源、未清算商品、大部分金屬的互換衍生品業務拆分到特定的控股子公司，自身可保留利率、 外匯 、金銀的互換衍生品業務；

允許銀行投資對沖基金和私募股權,但不過資金規模不得高于自身核心資本的3%。

核心宗旨是有效監控整個金融體系的系統風險，完善金融市場監管機制，整頓市場秩序，規范金融創新環境，制定更合理的市場游戲規則，包括改進信用金融與場外衍生品交易機制，堵塞漏洞，提高透明度，降低風險，而非針對任何具體的金融工具，無論是復雜的現貨產品還是復雜的衍生品。

對此，有人高興，有人不滿，但改革不可能一蹴而就。不管如何，從全球范圍來講,這項法案的影響無疑是積極的，正面的。也許，改革不能完全避免危機，但可降低發生的可能，或即使發生，也可減少其破壞性。