市場多空觀點述評及匯率對利率的約束

蔡揚 中國金融資訊網人民幣頻道專欄作家

一、對多空雙方年度規則報告的思考

近日，屈慶團隊發布了年度規則報告《雖無近憂，但有遠慮——2015年債券市場投資規則展望》。報告提出，(1)2015年經濟運行可能較為平穩，(2)央行貨幣政策面臨兩難處境，(3)機構特別是銀行的資產設定可能不利於債市，因此對2015年債市走勢相對偏空。總體上，我對后兩個理由深表認同，對於央行放松流動性的空間有所懷疑，認為下一步的金融改革可能會推動銀行增加貸款資金供給份額、相應減少投債資金份額，減輕發行人進入債券市場障礙，降低微觀主體對於信貸融資渠道的以來，進而導致債券利率和貸款利率的相對差距縮小；但我對於2015年經濟運行仍較為擔憂，由於遲遲不見結構性調整出現明顯成效，2015年經濟超預期回落也即GDP增速低於7%的可能性仍然存在，同時在通縮預期的影響下，當前實際利率水平確實較高。

而在較早姜超團隊的年度規則報告《當高利率已成往事》及后續一系列分析中，他們認為實體經濟融資需求將呈趨勢性萎縮，加之通縮壓力較大，因而2015年債券市場仍能延續牛市，特別是利率債利率仍有不小下行空間，並且強調零利率是長期趨勢。對此我認為，經濟和物價下行壓力背景下的高實際利率水平確實對實體經濟融資需求擴張有著較強的約束，但2014年地方債務統計上報結果未公布則可能預示著實體經濟特別是政府部門的剛性融資需求依然很大，未來融資需求收縮的空間也可能有限；而零利率雖確有可能是長期趨勢，但其路徑則充滿變數，我們不知道利率水平是先下、再反彈、再趨於零，還是先反彈、再一路向下直至趨於零。

由於一方面經濟下行和通縮壓力不能忽視，實際利率過高的確是個問題，另一方面融資剛性可能仍然存在，央行放松流動性空間有限，因此本人對於2015年的債券利率走勢持較為糾結的態度。這並不是說我認為2015年債市一定是一個波動走勢，而是認為可能還需觀察更明確的跡象或新的影響因素后，再下結論是東風壓倒西風，還是西風壓倒東風。例如，地產回暖跡象是否可以持續並對融資需求產生重要影響，可能我們還需要再觀察一段時間才能確定。

二、人民幣匯率貶值壓力及其對利率波動的約束

隨著近日人民幣快速貶值，市場也愈發意識到人民幣匯率將成為影響2015年我國利率水平的重要因素。近兩年來，人民幣(相對美元的)幣值被高估和存在貶值壓力的觀點一直存在，但在2013年和2014年均被外匯市場的實際供求情況所否定，這兩年金融外匯占款分別增加27770億元和7787億元。但隨著2014年美元大幅走強帶動人民幣實際有效匯率升值以及市場對於中國中長期經濟增長前景的悲觀預期加重，當前人民幣可能的確面臨一定貶值壓力。在此情況下，無論央行如何應對，都會對利率水平的進一步下行產生壓力:要么直接干預外匯市場導致流動性相對收緊進而抑制利率下行，要么維持較高利率水平以緩解貶值預期，要么允許人民幣貶值以緩解通貨緊縮壓力進而緩解名義利率下行壓力。實踐中可能是多種措施的組合，央行既允許人民幣匯率在更大范圍內浮動以推進利率市場化改革，也利用雄厚的外匯儲備進行干預，同時在利率政策使用上更為謹慎。我個人是支援央行干預外匯市場的，這不僅是因為維持匯率相對穩定是推進人民幣國際化的要求，更是因為在一段時間內出現國際收支逆差其實是有利於全球經濟再平衡和我國經濟結構調整需要的，也是我國巨額外匯儲備最好的使用渠道。

(作者系西部證券固定收益銷售交易部副總經理、投資總監。)

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