國資系PE深陷尷尬 退出國有股遭遇市場質疑

是為了更為市場化的運作，還是為了規避國有股轉持？

當下一些國資背景的PE機構紛紛轉讓、退出國有股，不料卻遭遇市場質疑。

“我所擔心的，是事情會越來越糟糕。”盧方（化名）皺著眉頭說：已經不止一家券商人士問他，“你們的基金到底有沒有問題？”

禍起兩篇文章。盧方主導的基金（以下簡稱B基金）這段時間有兩家公司預備上市，出乎意料的，B基金中國有資金身份和比例的變化“受到了更多的關注”，而這些變化也被一而再再而三地認為是“為了規避國有股轉持”。

2009年6月19日，財政部、國資委、證監會和全國社保基金理事會聯合宣布：從即日起在境內證券市場實施國有股轉持政策。四部委發布的實施辦法規定，“股權分置改革新老劃斷后，凡在境內證券市場首次公開發行股票并上市的含國有股股份的公司，除國務院另有規定的，均須按首次公開發行時實際股份數量的10%，將股份有限公司部分國有股轉由社保基金會持有。若國有股東持股數量少于應轉持股份數量的，按持股數量轉持”。

盧方很苦惱，外界對B基金“規避國有股轉持”的質疑會影響到未來的投資以及被投公司上會。“現在很多公司在引入投資時，都會聽取券商的意見；如果券商認為我們有問題，那就意味著我們可能會失去一些投資機會。”何況還有所投公司過會時，可能遭遇的尷尬。

這并非盧方一個人的煩惱。據此前的不完全統計，僅在創業板市場中，涉及國有股轉持的就有19家公司，包括深創投、達晨、中科招商等等在內國資系的股權投資公司都或多或少地陷在“規避國有股轉持”的漩渦之中。

“這影響的不只是一小部分人，”招商局科技董事長顧立基此前接受記者采訪時說，上繳社保基金的最大問題是導致“創投機構現金流緊張”。按照現有的國有股轉持政策，國有VC/PE機構可能純粹為社保基金打工而自己“連投資成本都無法收回”。而“上有政策、下有對策”地降低這一政策的殺傷力，只是VC/PE們的下意識反應。

“轉身控股模式”

“此前我們一直以為這是好事。”盧方所說的，是B基金管理公司的“變身”。

去年6月初，B基金管理公司完成工商變更：B基金以存續分立的方式分拆為兩家公司，B基金以及B基金控股公司，此后前者又向后者增發，B基金控股公司100%控股B基金。確立了控股集團架構。

這卻引起了爭議，B基金是否存在“私有化”的嫌疑？其原來是N公司的全資控股子公司，是純粹的國有PE，但改制之后不久，B基金就引入了另一家民營企業充實其資本金，一舉成為民營資本控股的PE基金。

盧方說當時出資人和GP團隊都很高興。對管理團隊來說，“這意味著能力的提升，有能力管理更多的資金”。而N公司也挺高興，“可以用同樣多的錢介入更多的投資案。”就像現在全國各地的政府引導基金一樣，“一般都有一個最高出資額的規定”。

這個過程與深創投幾乎如出一轍。2010年6月，深創投的增資擴股計劃收官。其在原有股東的基礎上，引入了深圳市星河房地產開發公司、七匹狼（002029）集團有限公司以及深圳立業集團有限公司，使得其注冊資本金由原來的18億元擴大為25億元。此次增資擴股后，深創投的國有資本持股比例下降到了50%以內。

這有利于消弭國有股轉持政策的影響，因為深創投不復為“國有及國有控股企業”。2005年修訂的新《公司法》認為，那些“出資額占有限責任公司資本總額50%以上或者其持有的股份占股本總額的50%的股東；或者出資額以及股權比例雖不足50%但享有的表決權足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響的股東”。《轉持辦法》第八條規定：惟有國有資產監督管理機構確認的國有股東才需承擔轉持義務。

盧方一直否認這是管理團隊規避國有股轉持所做的應對：盡管引入民營資本遲至2010年2月才真正完成，“但這個計劃的啟動是2009年的上半年，當時國有股轉持政策尚未出臺”。B基金最初想要規避的，是“作為國有全資PE公司”的種種不便。

湖南省一家手握10億元資金的PE公司，也印證了國有全資PE公司的“麻煩之處”：任何一筆投資案都要報批、走完繁瑣的流程才能投資；任何一筆投資案的退出都要由產權交易所“招拍掛”；而哪怕再小的股權變動，也需要有國資管理機構的審核和批準。因此在籌建這只10億元基金時，“我惟一的條件就是，國有股的占比必須在40%以下，但民營資本又必須100%授權給我的團隊。”這家PE基金的負責人說。

“子基金投資”

“這是我們制度改革的第一步。”盧方說，B基金的下一步是希望改成合伙制。整個過程中最主要的變化就是“N公司將變身為相當于是FOF（Fund of Funds，基金中的基金）的角色”，而管理團隊可以有更大的自由度。

規避國有股轉持義務，只是“錦上添花”的事情。對有國有上市公司股東背景的B基金而言，其優勢在于對Pre-IPO的中小型國有屬性公司進行投資，“投資額度都不大”。上述兩個排隊上市項目中，B基金在其中的所占股比分別是不足2%和3%強。即使承擔劃撥義務，“占比也不會太大”。

或許B基金是無意為之，但其“非國有子基金的模式”極有可能為規避國有股轉持創造途徑。網宿科技（300017）被認為是一個典型案例。

網宿科技在2008年整體改制之前，引進了三家投資公司，其中深圳市達晨財信創業管理有限公司持股3.411%的股權；此后又向達晨的另一只基金財智創業投資企業（以下簡稱達晨財智）出讓4.209%的股權。但在2009年9月，網宿科技的股東發生了微妙的變化，其中“達晨財信”以7.1元每股的價格把手中所持的285萬股轉讓給了“達晨財智”。

為什么要在同一機構的不同基金之間進行股權轉讓？外界懷疑達晨創投就是出于“規避國有股轉持”的目的：因為這筆股權轉讓并未影響達晨系總體持有的網宿科技股份，而且每股價格也比最初入股時多出了每股0.1元的銀行存款利息。

達晨創投披露時稱，此次轉讓的主要原因是“達晨財新是有限合伙制”企業，而這種屬性在登陸國內創業板市場時還有諸多流程、審批上的不確定性。

盡管如此，“無論是新項目投資還是老項目投資，都可以通過設立非國有子基金的模式來規避。”北京某律師說。以老項目為例，“如果非國有子基金在上市前購買母基金持有的部分股權”，一方面使得母基金有一定的IRR，子基金也能在短期內獲得收益；同時資產管理人可以作為子基金的財務顧問獲得顧問費。

“只要子基金中有至少一個其他股東的持股比例超過國有母基金，成為子基金的控制股東就可以了。”上述湖南省PE人士說。而上述律師的建議則是：要保證國有母基金在子基金中的股權和表決權低于30%，董事會席位少于半數。