安信證券:房產泡沫正在破裂 短期內不會崩潰

安信證券認為，一、二線城市的房地產市場的嚴重泡沫已經開始破裂。盡管信貸的收縮和貿易順差的下降已經出現，通貨膨脹壓力也在逐步增大，但是流動性出現如同2008年那樣迅速收緊的可能性并不是太大。

據每日經濟新聞4月24日報道，安信證券報告指出，國務院日前出臺的房產新政產生了立竿見影的效果：一些地區前期漲幅驚人的房價開始回落；部分外地炒房者開始拋盤，二手房交易量呈連續上升趨勢；不少開發商推遲開盤時間；房地產股持續大跌；銀行停貸觀望。此次嚴厲調控能否真正抑制住樓市的狂熱勢頭？房價拐點是否就此出現?房地產市場的調整對2010年我國的GDP有多大的影響？安信證券的最新報告對此進行了詳細分析。

針對近期出臺的房產調控新政，4月23日，安信證券一份最新報告指出，如果在房地產市場調整的同時，流動性并沒有出現急劇的收緊，那么調整形式將更多地表現為市場的盤整或者陰跌局面，即調整時間長但年度調整幅度較小。如果房地產市場調整與嚴重的金融危機或者流動性驟然緊張的局面互相強化，那么房地產市場調整更多會以破壞性的方式出現，即調整時間較短但是交易量及價格可能會出現急速的下跌。

綜合多方面情況,安信證券對房地產市場有以下幾個觀點：

1、目前房地產市場，尤其是一線城市的泡沫正在開始破裂，房價已經走過本輪的高點。

2、未來兩三年里，房地產市場將經歷溫和的調整，表現為房價的盤整或者緩慢下跌，交易量以低于歷史平均水平的速度增長。

3、泡沫的破裂對經濟的負面影響不太可能超過2個百分點，這具體體現在房地產開發投資的下降，上游相關行業的產能過剩程度加劇，經濟產能利用率修復的時間延長，但整體影響相對可控。

4、考慮更長遠的時期，如果房地產泡沫的破裂與可能的經濟危機相糾纏，那么不排除出現泡沫崩潰的風險，但在短期內這樣的風險尚不顯著。

樓市泡沫開始破裂

安信證券認為，目前一、二線城市的房地產市場累積了嚴重泡沫，看起來這樣的泡沫已經開始破裂。

從歷史上看，中國在2008年出現了房產泡沫的急速崩潰過程，經歷了交易量和價格的快速下跌。造成這種結果的主要因素來自流動性快速枯竭導致的購房需求急速下降；此外，房地產市場在當時也面臨較大的供給壓力。

從流動性看，2007年末以后的信貸控制以及貿易順差規模的下降使得流動性供給萎縮；同時，通貨膨脹水平的上升帶來流動性需求的上升。兩種力量使得流動性供需矛盾在2008年迅速惡化。

從房地產市場供給來看，2007年的地產牛市之后，開發商普遍趨于樂觀，房地產開發投資及新開工面積經歷高增長，帶來了可售房源供給的大量釋放；另一方面，開發商激進的經營策略使得企業在信貸收緊的局面下面臨資金鏈斷裂的壓力，因此急于實現銷售。

流動性的枯竭帶來的需求下降導致交易量快速萎縮，再加上房地產市場的供給釋放，促使房價出現快速下跌，而房價的急跌甚至使得部分剛性需求者也轉向持幣觀望狀態，從而使得2008年房地產市場陷入急劇量縮價跌的惡性局面。

安信證券表示，相比2008年，目前的地產市場泡沫更加嚴重，很可能已經處在破裂的階段，主要是由于：首先，在剔除短周期波動的意義上看，實體經濟相對資產市場的吸引力正在逐步增強。盡管由于短期經濟波動，實體經濟面臨產能過剩的壓力，但是從更長的周期看，2008年以來，中國已經開始逐步消化之前所積累的過剩產能。剔除短期需求波動的影響后，相對資產市場（包括房地產市場），投資實體經濟吸引力將會相對提高。

其次，從短期來看，寬松的貨幣環境已經進入后期。從貿易盈余的角度看，隨著過剩產能的逐步消除，貿易盈余規模將會系統性的下降；而從信貸創造看，隨著刺激性政策的退出，主動信貸創造的力量也將逐步減弱。

因此，各方面支持泡沫的力量已經開始消退，目前泡沫很可能已經開始破裂。

短期內樓市不會急跌

然而，安信證券并不認為短期內樓市會以急跌的方式進行調整，這主要是因為：第一，中國流動性不太可能在短期內迅速轉為短缺：盡管信貸的收縮和貿易順差的下降已經出現，通貨膨脹壓力也在逐步增大，但是流動性出現如同2008年那樣迅速收緊的可能性并不是太大。因此購房需求也不太可能出現急劇的萎縮。

第二，在中短期內出現嚴重的銀行體系崩潰或者出現嚴重的惜貸現象的可能性并不太大。

第三，目前地產市場供給壓力較小。經歷2008年的地產調整后，開發商普遍趨于謹慎，在剔除基數因素后，房地產開發投資和新開工面積增速迄今依然低于歷史平均水平；企業負債率和現金流也均較2008年穩健。因此只要需求不急劇萎縮，開發商有能力通過調整開發節奏調整供給。

最后，盡管2009年地產市場經歷罕見的牛市，但是從更長期來看，它僅僅只是對2008年低迷市場的修正，并不存在超調的風險，因此泡沫破裂后不存在較大的向下修正的壓力。

安信證券認為，目前地產市場所面臨的宏觀和微觀環境均好于2008年的中國和次貸危機中的美國，因此中短期內中國地產市場更可能以相對溫和的方式進行調整。

兩三年內緩慢調整

安信證券報告傾向于認為在未來的兩三年內，地產市場將經歷較為緩慢的調整，表現為交易量增速維持在低于25%的歷史平均水平（但是依然能保持一定增速），房價將出現盤整或者緩慢但持續的下跌。而這與日本在1990年代以后所經歷的緩慢調整過程有一些相似之處。

安信證券表示，相比1990年代以來的日本，中國尚在延續的城市化過程和經濟相對高的增速意味著相對旺盛的剛性需求，因此未來兩三年內，相信地產市場的調整過程也相對更加溫和。

原因在于：一方面，泡沫之后，日本經濟增長在絕大部分時間里面近乎停滯，而中國經濟增速即使回落，也將保持較高速度；另一方面，日本在上世紀90年代泡沫崩潰的時候已經結束了城市化過程，并且人口趨于老齡化，而中國在短期內尚未達到此階段。因此即使投資性需求出現萎縮，但是剛性需求將支持房地產成交量即使回落到25%的歷史平均水平以下，也不太可能出現猛烈的降幅，而這也將支持房價在目前較高的水平上盤整或者出現緩慢的下跌。

對GDP的負面影響有限

安信證券的數據顯示，自1999年住房改革至2006年，中國房地產市場的趨勢比較穩定，房屋銷售面積的平均增速在25%左右。安信證券表示，按照他們的測算，在中性的假設下，可以期望房屋銷售面積在2010~2012年期間達到15%~20%左右的增長。在悲觀的假設下，看起來最近兩三年房屋銷售面積的年增長情況也依然會在10%以上的水平。

如果以上述評估為基礎，并進一步考慮到房地產在經濟中的占比情況，安信證券傾向于認為房屋銷售面積的下降對GDP的影響可能在1~2個百分點左右，其影響仍比較有限。

安信證券認為，地產行業還會對經濟產生間接的影響，但是這樣的影響同樣有限。從短周期看，房地產投資的下降，會加劇上游行業產能過剩的程度，從而影響其投資意愿以及雇傭規模，進一步放大其負面影響，同時也會延緩經濟修復過剩產能的時間。不過，考慮到從更長周期的角度看，中國已經處在產能過剩被消除的階段，這將部分抵消短周期的波動。因此，整體而言，這對經濟負面影響依然有限。

不完全排除深幅調整可能

值得注意的是，安信證券表示，盡管未來兩三年內地產市場的調整將相對溫和，但是從更長的視角看，由于中國經濟面臨諸多結構性問題，這可能會最終引發房地產市場出現破壞性調整的局面。

具體而言，由于我國同時面臨著低端勞動力短缺，出口部門競爭力削弱，以及地方融資平臺資產質量惡化等風險，經濟增速將面臨系統性下降的壓力。然而釋放壓力的過程很可能表現為通貨膨脹的急劇惡化，隨之貨幣政策的快速收緊，進而導致從金融市場到實體經濟廣泛的劇烈波動。貨幣政策的緊縮，以及銀行體系可能因為資產質量而出現惜貸，都會對房地產市場造成較大沖擊。

一旦在更長的時間范圍內，中國經濟增速面臨系統性下降的壓力，并且這樣的壓力很可能通過經濟危機的形式釋放，那么房地產市場有可能因此經歷較深幅度的調整。

(程笛 編輯)

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