防止泡沫經濟再現

二十年來，每一場信貸危機都隨著又一波槓桿化而得到緩解，由此啟動新一輪經濟週期。這次也會一樣嗎？我認為不會。在後信貸危機的世界，有些東西將永遠有別於以往。

政府債券的價格將不會恢復常態。原因在於，當前債券收益率與日趨資不抵債的政府兩者並存，是當今金融市場的最大脫節之處。這源於兩個因素：許多央行實行「定量寬鬆政策」以及私營部門的信貸需求大幅下降。兩者都不會是經濟中的長久特徵。

有些人會注意到，日本泡沫經濟崩潰時，日本政府能夠維持龐大的預算赤字，還將政府債務餘額占GDP的比率從60%擴大到140%，而債券收益率仍從8%降至1%。但這一「奇跡」之所以有可能發生，完全是因為日本家庭儲蓄數額龐大，而且都投在國內。那時日本無需外國人為其政府赤字提供資金。即使現在，日本債務中也只有6%是外國人持有的。相比之下，美國國債有半數之多為外國人所持有。

然而，由於人口老齡化，而老年人不再儲蓄，日本家庭儲蓄率已大幅下降。這種低儲蓄率只有死亡才可破解，而非政界人士或者貨幣政策所能解決。所以，如果說日本現在的預算赤字達到占GDP的兩位數百分比，那麼它在這方面再也無法利用廉價的過剩國內儲蓄了。

上世紀90年代的日本「奇跡」，在美國、英國甚至今日的日本都無法重演。美國和英國的國內儲蓄率仍將很低，而政府債務占GDP比率逼近100%。兩國都不太可能像日本那樣經歷漫長的通縮。而且，美英兩國在債務融資上都嚴重依賴外國。因此，兩國國債的收益率都將大幅上升，而美元和英鎊將會下跌。此外，戰後以來第一次，日本將與美英同飲一個全球儲蓄「水槽」。當前全球儲蓄中，將有25%被用於經合組織(OECD)國家政府債務融資，達到空前的水平。這將排擠生產性投資，並帶來通脹惡兆。

由於美國、英國和日本都將試圖向國際市場借錢，當定量寬鬆政策劃上句號，私營部門信貸需求稍有復甦，債券收益率就會上升。僅此就足以阻止新一輪信貸泡沫的形成。近二十年來，正是這些信貸泡沫充當了驅動經濟的因素。一切信貸泡沫所依賴的，無非是相對於經濟的基本面需求而言供應過剩、因而價格偏低的資本。鑒於日趨資不抵債的政府存在巨大的資金需求，那些條件將不復存在。

債券泡沫何時會破裂？在當前的風險反彈中，各國央行一直在向銀行注入流動性，總數達到GDP的6-8%。銀行沒有把這部分資金貸給實體經濟部門，而是囤積於超額準備金，或者投資於政府債券。厭惡風險的個人也一直在追捧政府債券。結果是皆大歡喜：政府獲得廉價資金；商業銀行賺了錢；央行得以保持金融體系的流動。

然而，定量寬鬆政策遲早必須結束，私營部門最終也將重新開始借貸。屆時，政府債券的收益率將開始上升，至少回歸到上世紀90年代的平均水平，而隨著通脹預期形成，也許會更高。這將終結當今債券市場上的泡沫，很有可能也將終結股市泡沫。因為股市與債市都依靠同一個流動性來源，而且在定價上以債市為參照，只是添加了風險溢價。

這種必要的資本重新定價，將有利於防止泡沫經濟重現。對實體經濟來說，危險並不在於回歸常規貨幣政策，而是回歸得太晚。太晚將意味著，資產價格的跌幅，將不得不大到妨礙經濟復甦的程度。