合理看待城投債的政府信用支持

最近一段時間以來，有關城投債的風險問題成為市場討論的熱點之一。對其信用風險的理解主要有兩種看法。第一種認為城投企業屬于地方政府投融資平臺，應該理解成政府信用。另一種觀點則更多地從公司經營角度理解其信用風險。

　我們的觀點是應該將政府支持與獨立經營結合起來看待城投債的信用風險。但兩相比較，我們更看重獨立經營能力對城投企業信用基本面的支撐，而政府支持力度不能僅僅從股權結構去簡單判斷。

　關于政府對公司信用的支持在國際上是有比較完善的方法論的。我們對標準普爾就這個問題的核心觀點和分析框架做簡要介紹，以期幫助國內的投資者更詳盡地了解其中的邏輯。

　政府介入的手段是多樣的。但從歷史趨勢上看，世界范圍內各國政府正更多地采用市場手段推進各行業的改革。反映在評級上，標準普爾現在更關注公司作為獨立經營主體（the stand-alone）的信用基本面。

　按照標準普爾的方法論，首先需要確定的是獨立經營主體評級。“獨立”一詞在此容易產生歧義，因為評級的考慮因素包括公司正常經營過程中政府的影響以及對這種影響的展望。因此，我們認為更具操作意義的是確定“實質性”的政府介入行為。需要強調的是，政府介入從來都是一把雙刃劍，包括積極和消極影響兩個方面。

　積極的政府支持包括：補貼或注入資本金、提供優先融資、幫助確立壟斷經營地位、簽訂對公司有利的合同、直接的政策支持等等。消極的政府影響包括：價格管制、強制投資高風險項目、強制提供產生虧損的產品和服務等等。

　考慮了正常經濟和金融環境下的政府影響之后，需要進一步分析在經濟和金融環境出現明顯惡化的情況下政府“非正常介入”帶來的影響。同樣地，這也有積極和消極兩個方面的作用。在這一過程中，標準普爾對受評機構進行了分類。

　一類是公共政策機構，其在政府的政治和經濟目標中扮演重要角色，而信用基本面與政府信用有緊密聯系。另一類是商業機構（或潛在商業機構）：較少地或不承擔政策目標，且信用基本面主要與其作為獨立經營主體的信用質量相關。不同的分類決定了不同的評級方法。對于公共政策機構，采取自上而下的評級方法，即先給出等同于主權評級的評級，然后調整最多2個評級類別（或6個評級檔次）。對于商業機構，采取自下而上的評級方法，即先給出基于獨立經營主體的評級，然后調整最多2個評級類別（6個評級檔次）。具體調整幅度要視情況而定。

　綜上所述，分析受評公司在正常和非正常經濟和金融環境下的政府影響主要解決在確定評級時是否考慮政府因素。如果需要考慮政府因素，對公司的分類則很大程度上決定了評估方法以及結果。從上面的分析可以看出，政府支持不是僅從股權結構判斷的簡單分析，而應該采用更加嚴謹的方法論。

　事實上，我國的政府支持正在轉變。最近十幾年以來，我國的經濟改革或國有企業改革反映了一個大的方向，即由政府保護轉變為政府支持。我們列舉兩個標志性事件以反映這一趨勢性變化：

　第一、1998年中央政府決定由廣東省政府控股的廣東國際信托投資公司等幾家金融機構實施破產，其發行的多只債券違約。企業經營損失最后由政府承擔的模式和觀念就此打破。此外，當時正處于亞洲金融危機，惡劣的外部環境對政府的經濟實力構成重大挑戰。實施破產的決定在一定程度上也反映出政府保護是意愿與能力的共同結果。當政府在經濟面臨較大壓力的時候，對公司的保護或支持會大打折扣。這一點對當前理解城投債具有重大現實意義。

　第二、在政府的主導下，通過直接注入資本金、向資產管理公司剝離不良貸款、推動銀行上市和引進國外戰略投資者等多種方式推動國有商業銀行改革。短期看，在政府的幫助下銀行資本充足率大幅度提高，似乎凸顯了政府的直接支持。但長期看，國有銀行將通過自己的經營，特別是有效的風險管理應對未來不斷變化的經濟環境。