《國際石油價格波動與俄羅斯經濟增長》筆談一

作者米軍、劉彥君分別為浙江師范大學俄羅斯非洲投資研究所所長、教授；東北財經大學經濟學博士。本文摘自《歐亞經濟》2015年第5期


（一）當代經濟的顯著特征是油氣資源的金融屬性凸顯

國際石油市場定價體系演變大體經歷了四個階段：20世紀60年代以前的跨國石油公司殖民定價；20世紀60~80年代歐佩克官方定價；20世紀80年代以來轉變為歐佩克與非歐佩克國家進行充分競爭的現貨自由市場結構，尤其是80~90年代油價的波動主要受現貨市場實體石油供求關係影響較大；2000年后石油期貨市場作為定價基準的格局形成。從1983年美國紐約交易所推出中質原油期貨合約到1988年英國國際石油交易所（2001年被洲際交易所收購）發布布倫特期貨合約，標志著一個全新的高度市場化的石油定價解決方案逐漸形成。這是國際石油市場的一次革命，其影響力在20世紀90年代開始顯現，從2000年石油價格開始上漲直至今日，由於組織（歐佩克、石油公司或國家）集體行動難以形成，事實上原油價格脫離任何生產組織控制的形勢已經形成。

總之，經過30多年的國際石油金融市場發展，特別是進入21世紀以來，國際石油市場的格局發生了重大變化，它已不再是簡單的實體經濟里的貨物交易市場，而是演變成全球金融市場的一個重要組成部分。這不僅改變了世界石油市場原油的結構和石油貿易商的交易方式，而且改變了國際石油價格的形成機制，即國際石油金融衍生品市場影響到國際石油期貨價格，然后再傳導到現貨價格上。在確定原油和油品價格水平時，這些期貨合約前一交易日的結算價已經成為不同地區間原油交易的價格參照基準（如出口歐洲或從歐洲出口的原油選北海布倫特原油期貨合約的交易價格，北美選西德克薩斯中質原油），也是全球原油價格的最重要的風向標和晴雨表（在近10多年來，原油期貨合約價格和現貨價格走勢幾乎一致）。在當今國際金融體系格局下，世界石油金融期貨交易市場規則無法根本撼動。世界石油金融期貨交易市場的內在機制創造了一個資訊廣泛而強大的交易博弈平臺，無論是供需基本面因素、地緣政治等突發因素、美元因素、原油庫存、石油投資基金行為、全球經濟增長景氣程度、環境需求變化等影響因素都將在這里得到綜合性預期反映從而決定油價走勢。我們認為，實體石油基本面的供求關係已經不是左右石油價格巨幅波動的主要因素，只能視為基礎性因素。正是全球各地石油供求關係差異衍生出的石油貿易與期貨等金融衍生品因素結合在一起，給石油價格波動帶來較大的不確定性。也正因為如此，長期石油價格的預測是件極其困難的事情，短期石油價格主要決定於石油期貨市場的運行。

目前，原油價格受諸多因素制約，走高概率不大。一是從庫存因素看，由於原油的需求和供給短期內不會發生較大變化，庫存水平通常代表了短期的供給條件。過去5年，發達國家商業石油庫存總體上比較充裕。據美國能源資訊署預計，2015年oecd國家商業石油庫存平均約為26.2億桶，可以滿足oecd國家59天左右的需求，這說明2015年發達國家偏於充裕的庫存水平對油價上漲形成一定的抑制。二是從美元因素來看，美元匯率波動是石油價格走勢的重要先行指標之一，因此，美國貨幣政策是影響油價的一個重要因素。2014年以來，受美元加息預期的影響，美元匯率不斷升高成為原油價格下跌的重要影響因素。三是全球經濟增長預期影響油氣需求，目前全球經濟增長預期景氣度不高同樣抑制油價的上漲。此外，地緣政治緊張局勢和制裁以及投資基金行為等相關事件進展的不確定性都會改變油價走勢。

（二）能源經濟與定價權缺失的矛盾影響國家經濟金融安全

俄羅斯的原油產量一直位於世界前列，曾一度高居世界第一大產油國地位，但俄羅斯石油市場並未相應獲得石油定價權和外匯的交易結算權。俄試圖積極加入現存的國際石油定價系統，獲取參與自己產品定價的權利。然而，俄羅斯石油交易所運行以來，交易清淡，沒有價格發現功能，俄羅斯的原油基準價並未得到國際的一致認可，總體上是不成功的，而且俄羅斯原油出口主要以美元定價和結算而以本幣交易的規模是非常有限的。這主要是俄羅斯國內金融體系不完善造成的。目前，俄羅斯烏拉爾原油由英國布倫特原油期貨交易價格決定，而2010年推出的espo原油（產自俄羅斯不同油田的混合原油），其基準價與dme（迪拜商品交易所）的迪拜原油期貨合約結算價格形成較強的關聯性，但dme原油期貨及其他原油基準報價在很大程度上依賴布倫特期貨產生。因此，在俄羅斯不掌握石油定價權的情況下，油價的劇烈波動對俄經濟和金融安全產生較大影響。

1油價劇烈波動沖擊俄羅斯金融體系甚至危及金融安全。石油價格是影響俄羅斯經濟系統投資者行為和金融政策的重要因素。經驗表明，盧布是一種不穩定的貨幣，它往往跟蹤石油價格。由於俄羅斯在金融監管制度不完善的情況下較早實行了資本項目的可自由兌換，這為進出俄羅斯的國際資本流動開辟了頻道。加之俄經濟的油氣資源特征異常顯著，因而油價波動必然引發國際資本流動，進而通過各種傳導機制加劇俄羅斯金融體系運行的不協調。

其一，油價暴漲暴跌破壞了俄羅斯國內貨幣體系的穩定性和獨立性。從俄羅斯貨幣政策的執行情況看，俄羅斯更愿意保持盧布匯率的相對穩定而不是以降低通貨膨脹為主要目標，尤其是在盧布暴跌的危機時期，穩定匯率和確保金融穩定成為首要任務。在石油價格上漲期間，俄羅斯國際收支盈余增加，盧布升值預期有增無減，俄中央銀行以匯率為導向的貨幣政策增加了貨幣供給，致使國內貨幣環境過於寬鬆。當油價在2008年達到每桶150美元時，俄羅斯的貨幣大幅升值，俄羅斯外匯儲備超過6 000億美元；當2009年油價從2月的每桶40美元升至5月的60美元時，俄外匯儲備相應地從3月的3 805億美元的較低水平增至4 070億美元。這是因為油價出現趨勢性上升，推動盧布升值，投資者預期盧布將會進一步升值而賣出美元，俄央行為避免盧布過度升值給經濟恢復帶來不利影響，買入美元增加了外匯儲備和相應的貨幣供給，並給國內帶來較高的通脹壓力。相反，以匯率為導向的貨幣政策也導致在油價下跌背景下，盧布貶值預期增強，俄被迫實施緊縮貨幣政策。當石油價格在2008年12月~2009年2月暴跌至約每桶40美元時，盧布重挫；當2014年下半年油價大幅下跌，盧布再次進入快速貶值頻道，2014年11~12月為了阻止盧布崩盤，俄央行多次動用外匯儲備進行干預，通過實施綜合配套措施，力求穩定匯率，由此導致俄外匯儲備大量減少和國內銀根緊縮，貨幣貶值及隨之而來的貨幣緊縮政策造成銀行融資成本激增，結果是信貸增長進一步下降且利率更高。例如，對中小企業1~3年的貸款利率平均超過14%，而為了維持銀行體系流動性的銀行間貸款利率平均達到11%~12%。同時，2014年的這次貨幣危機迫使央行由有管理的浮動匯率轉向自由浮動匯率，盧布由此成為全球最大跌幅的貨幣，盧布大幅貶值導致2015年的高通貨膨脹率風險。

其二，油價動盪破壞了俄羅斯金融市場的穩定性。俄羅斯資本市場結構具有鮮明的以能源和原材料行業為主導的特點，與能源類企業相關的成交量占整個市場的80%以上，這就決定了國際油價波動改變俄國際收支狀況，並與國內金融市場價格形成互動效應。不可否認，油氣價格上漲對俄羅斯金融市場快速實現復甦和繁榮起到了重要作用。但是，一旦因油價暴跌出現國際資本的“逆轉”，不僅會打擊投資者對資本市場的信心，而且信心危機又會擴展金融市場的波動性和風險的傳遞性，特別是俄金融衍生工具的過早引入放大了資本流動的溢出效應。俄羅斯金融市場危機的演變發展與油價下跌幅度密切相關，外資，尤其是套利資本撤離的規模和速度隨著油價下跌不斷放大和加快，進而金融市場急劇惡化，房地產和股票市場劇跌，盧布大幅貶值。首先，油價暴跌致使資本出現更大的外逃。據俄羅斯中央銀行統計，2008年俄羅斯資本凈流出達到500億美元，2009年達到1 000億美元，2014年俄羅斯資本外流達1 515億美元且創近20年的新高。其次，油價暴跌伴隨股市暴跌。根據國際貨幣基金組織估算，俄羅斯ptc股票交易系統指數與石油價格的變化存在較強的關聯性，尤其是在油價下跌時期同步共振性異常顯著。1998~2009年10年間ptc指數和世界石油價格之間的相關係數從1998年的0.6增至2009年4月的0.8，在2009年5月~2015年1月相關係數增至0.7~0.8。初步測算，在2008年布倫特石油價格下跌75%，ptc指數下跌70%，2014年布倫特油價下跌48%，ptc指數全年下跌42%。從總體上看，多數時間二者走勢大致吻合，國際油價一旦出現回升趨勢，俄股票交易系統指數ptc呈現快速恢復增長態勢，說明俄股價對國際油價高度靈敏的預期反應，只是在少數時段出現分離。例如，2012年5月~2014年4月，石油價格高位運行且相對穩定，ptc指數呈下降趨勢。此外，油價下跌引發的危機造成了較大財富損失效應。俄羅斯50%的預算收入和60%的外匯收入來自石油天然氣出口，油價下跌導致俄預算收入和外匯收入銳減。因俄羅斯股價和盧布匯率走勢與國際油價波動基本相符合，2008年和2014年油價暴跌引發盧布對美元貶值40%~50%，同時股價大幅下跌造成各類金融資產縮水，2008年的危機已使俄羅斯金融領域損失近萬億美元資金，2014年油價下跌將帶來超過數千億美元的損失（包括股市市值減少超過2 000億美元，財政收入全年減少1 000多億美元，與2008年危機的財政能力不同，2014年本來就有限的財政能力將進一步限制政府的應對）。

2油價下跌引發的危機危及實體經濟安全。2000年以來，以能源為主的原材料出口對經濟增長的貢獻率為40%，有些年份達到70%，成為俄羅斯經濟增長的火車頭。這種單純依靠能源出口會增加對國際市場的依賴性，降低國家經濟的安全性。

其一，油價下跌引發俄經濟增長大幅下降甚至出現經濟衰退。油價下跌，沖擊俄羅斯油氣開采行業，必然導致石油行業的投資放緩。油氣企業不同程度出現資金問題，企業因利潤減少壓縮了固定資產投資，新項目開發能力明顯下降，極大地阻礙了俄羅斯油氣工業長期發展。不僅如此，油價下跌引發的連鎖效應，使得消費需求減少，特別是建筑業和貿易，受總需求下降的影響而遭到較大沖擊，並進一步降低了投資者對未來俄羅斯經濟的信心。進入2009年，俄經濟繼續下滑並出現衰退，全年出現較大幅度的負增長；同樣，2014年油價暴跌引發的盧布危機，加劇資本外逃，俄羅斯將無法借債而使經濟陷入惡性循環，2015年預計gdp下降2.5%~3%。

其二，可能導致國家重點產業被並購，國家經濟安全受到威脅。油價下跌，加劇俄銀行和非金融企業的債務危機。由於俄羅斯一些大型企業通過抵押企業股票向國際金融市場進行融資，當國際信貸緊縮之后，尤其是受當前地緣政治緊張局勢和與制裁相關的事件影響，企業面臨較高的償債壓力，國外公司趁機收購，進而威脅國家經濟安全。盡管在危機時期國家被迫利用外匯儲備替一些金融、能源企業還債，一定程度上防止了重要戰略資產落入外國投資者手中，但是，歷次金融危機的實踐證明，俄羅斯並不具備全面救助實體經濟的能力，本國重要企業控股權面臨流失的風險依然較大。

其三，嚴重沖擊俄經濟發展模式。俄羅斯過度依賴傳統的以油氣為主的原料經濟發展模式存在的主要問題：一是經濟結構失衡，經濟過度依賴能源和其他資源類產品的生產和出口；二是經濟創新能力嚴重不足，高科技產品在國內生產和出口中的比重過低。由於俄羅斯經濟結構存在嚴重問題，經濟復甦和出口創匯過多依賴石油生產和外銷，國際油價下跌，外匯收入減少，還債能力被大大削弱。盡管石油、天然氣以及原材料生產及其出口對於俄羅斯經濟以較快速度實現恢復和增長起到了重要的支撐作用，但這種結構模式受國際市場價格波動的影響較大，缺乏競爭優勢，並降低了國家經濟抵御經濟風險的能力。如果俄羅斯自然資源收入沒有用來改善長期經濟增長前景，未來生產率增長將很可能受到威脅，尤其是面臨外部融資困難時情況將更糟糕。

總之，進入2000年以來，油價金融屬性凸顯，俄羅斯經濟與油價波動形成越來越強的關聯性，俄羅斯經濟要想擺脫“資源詛咒”困境，以目前的經濟實力和金融市場在全球的影響力是非常困難的。根據世界銀行2015年的最新研究，俄羅斯的中期經濟增長前景受到近期油價下跌和制裁持續影響的威脅。對俄羅斯來說，必須適應油價的新常態環境，並學會成功管理相關風險：一是加強對國內財政金融部門的風險管理，這主要是處理好盧布匯率目標與通脹目標的關係，保持國際儲備的充足，同時加強對財政支出審慎管理，保證財政的可持續性；二是積極加強與亞洲主要經濟體能源合作和金融合作，尤其是建立亞洲市場能源價格形成機制，緩解歐美國家掌控全球石油定價權給自己帶來的不利影響；三是必須探索新的現代化之路和創新發展戰略，朝著夯實國家經濟金融基礎的方向努力。