安敬：海外對沖基金的運作

和訊期貨訊息     在1月31日舉行的首屆和訊資產管理百人論壇上，紐約總部對沖基金首席投資官以“海外對沖基金運作”為主題發表演講。

    以下是文字實錄：

非常榮幸在這里和大家交流。現在我們來談一下海外對沖基金運作的問題。其實我對國內的環境並不陌生，這和空降和海歸派還有一些區別。據我了解到的情況，現在我們有一個最基本的問題可以解決一下，就是到底什么是對沖基金。現在國內的海歸派和資管現在更多強化的是量化，而私募方面，在基本面和量化和整個運作方面比較多。這樣的一個量化，就涉及到對沖基金和一開始風險對沖基金的區別，這是不是相同的概念呢？如果說我們考察一下這個概念，香港證監會在2015年1月份最新頒布的相關條款當中，是比較符合對沖基金的定義。對沖基金我們要采用一些另類投資的方式，相對收益和回報追求的是參照指數的標簽，這是被美國的公募基金所經常采用的，公募基金的很多產品，我們注意到最近這十年當中，我們對公募基金的評價標準往往是絕對收益率。當我們追求一些超額收益率的時候，我們特別向往百分之百的年回報。這個時候我們對公募基金的要求就不是對共同基金的要求，而是對私募基金的要求。這樣的評價本身對金融環境發展是有一些弊端的。首先公募基金所處的金融角色和環境，是向全社會提供一種便於風險對沖，甚至是滿足某些資產設定要求的。而不是追求絕對的回報。

下一個我們要考慮的是及我們在談論對沖基金的時候，我們經常會分出來一個基金的概念。你會發現很多人向往的是索羅斯這樣的人物，而巴克萊卻不是重點，但是從資產規模來說，巴克萊管理的資產卻更多一些。這是很有意思的一點。就是我們在進行對沖基金的相關評價的時候，我們並沒有清晰的將他進行資管和非資管型評價。而且他的投資方式是資產管理而非追求完全的回報。現在在國內來講，很多機構正在發展資管型的產品，還有很多在國內蓬勃發展的類似於自營業務的產品。這樣的話，對整個社會發展和金融市場完善都是有幫助的。

現在我們要了解一下，因為我接觸國際市場比較多，國內市場也接觸。和國內市場不完全相同的，大家可以看一下相關我們的我們處的金融環境。相對淺色的部分是可表現市場，這個市場在歐美是國債市場、期權、期貨、股票市場，以及相關的公開交易的衍生品市場。如果這樣算的話，我們國內所可以接觸的市場全部都是公開市場。這樣就有意思了。對於在歐美來說，因為市場發展的完善，有很多的黑池、暗池他有很多的合約交易，他采取的監管和監管方式、交易方式都是不同的。即便是對於公開市場來講，我們在很多方面也有一些欠缺。還有一個是右邊的圖，右邊的圖，雖然說很復雜，最近也有一些變化。因為有很多公司資產規模很大，以前是看起來大而不倒的企業，但是他從事了一些黑池業務。因為流動性的風險導致他們財務出現一些狀況，那么會出現倒斃的情況。而國內的話，更多是側重資產管理需求，對全面的風險管理，實際上我們的對沖基金和資管部門的風險恩管理水平和框架都是遠遠高於商業銀行的。而國內大部分的基金和相關的資管機構的風險管理水平並不如銀行的。

這是我們對沖基金的一些操作的規則和方法，這些規則方法會廣泛的應用於巴克萊、晨星、匯豐對基金公司的評級。相關的規則大家可以自己看。下面我們可以看一下，通常情況下，以國內來講，我們大部分采取的證券交易系統是萬得、通達信、同花順(300033,股吧)、大智慧(601519,股吧)，而期貨最快的兩個平臺可以達到的每秒2-4筆。即便不考慮網絡的擾動，平均是250毫秒一筆訂單數據。而在歐美的話，250毫秒可以發生很多事情。我們在資訊分布的時候，我們會把不同延時的機構和競爭伙伴來進行一些分級，我們會清楚的知道，我們的一些利得產生在那里，有一些什么樣的規則要調整，包括針對流動性的風險。這和國內是不同的。國內是盡量的離張江服務器近一些，離中金所服務器近一些，其他的政商和大商的話就會有一些問題。大概會有10幾毫秒和30幾毫秒的延遲，短期來說對我們的交易有沒有影響。第二我們有必要遵循一個規則。現在國內很多機構都是手動下單的，我們測過的最快速度，我們找過一個優秀的搶單手，他每天的下單速度，最高的時候214毫秒下一個單。而如果說采用一些程式化和計算機的話，會有巨大的優勢。那么是不是一定要作為全部的程式化和自動化比較好呢？實際上不是這樣的。在歐美依然有很多手動的操盤手，他們的業績依然非常的優秀。

我們會把數據流拿出來流一秒或者是一個截面，我們拿出來看他的情況。即便是在國內來，我所做的對沖基金在國內是沒有業務的。但是要進行分析的話，即便是我們交易所和平臺沒有相關的資訊公布，但是我們通過一些演算法是可以擬合和估算出來的。在進行交易的時候，就會有一些優勢在里面。但是這個優勢並不是絕對優勢，而只是一個比較優勢。當然很多這方面的演算法來說，比如說我們利用在找碴遊戲當中。找碴遊戲在國內還好一些，而在歐美的話，像拉斯維加斯賭場會有獎勵，這會促進很多程式員去做一些這樣的程式去贏得一些獎金。我們知道大數據的百度、谷歌等等的大數據公司，這些公司接觸的很多資訊都是公開的，他們做的事情我們在五年前已經做完了按，三年半之前我們的系統就已經上線了，效果要比百度要好。

下面就是高頻交易，我們通常認為高頻交易和自動化交易是冷冰冰的，但是很多的交易特點和交易屬性是有一些相關興和獨立性的。他們每一個系統和體系都有一些特點。我們如何去適應呢？國內的相關機構，即便是管理200億左右的資管機構他的規則都是相對單一的。像光大證券(601788,股吧)去年的情況你會發現他的管理情況是非常混亂的。即便是現在，我們也只能認為他的運氣比較好。而如果說將來發生一些大的事件，像黑天鵝，如果說光大證券不進行相關的風險和系統方面的優化的話，還會面臨很多的問題。而基本上所有公司機構都會面臨這樣的問題，因為有一些過渡性的問題，有一些經驗問題，有一些系統完善性的問題。而我們追求的相關的高頻交易規則的話，實際上高頻交易側列是需要很多的投入的，我們是不是進行了投入的估算和成本的估算。因為有一些地方我們投入的成本是很高昂的，在如此高頻的情況下，我們是否可以獲得如此多的利潤，覆蓋我們的成本。現在在國內很多的機構是沒有的。歐美那邊的情況是從2010年之后，有很多機構在進行繼續加入高頻交易的投入，但是很多時候是高頻交易廠商在進行交易合推廣。而真正的機構的話，因為之前成本太高，現在也面臨了一些虧損的情況。所以國內的企業是不是要做高頻投入，或者說把精力更多放在其他方面獲得足夠的利潤。

接下來我們看一下相關的其他的方法。比如說大數據，國內事件驅動的很多是企業相關的事件，並購，宏觀方面有一些加息、減息和證監會的政策。現在環境在慢慢變好，市場公正性在增多。在這樣的情況下，突發性事件比較多，比如說證監會的兩融的檢查，造成了市場巨大的波動。一般的企業，是不是建立了相關的規則和風險控制屏蔽這樣的風險，甚至是在這樣的風險中盈利呢？我們可以通過大數據分析進行風險預判。我所合作的對沖基金半年前就開始注意到了瑞郎的事件。

我們再看下面一張圖。同樣利用一些社交網絡和大數據，我們可以發現說很多我們之前了解不到的資訊。這張圖你會看到一些明星的名字，這個圖是從微博資訊挖掘出來的。我們通過相關的公開資訊，我們可以清楚的了解到，即便是這兩個明星不是經常的交流。但是他們因為某些隱秘的關係不為外人所知。

我們再看下一張圖。我所投資的對沖基金有嚴格的保密協議就是因為這張圖的存在。如果說你可以再放大一下這張圖，這張圖中心是喬治索羅斯先生，他周邊的相關的像云圖東西，是所有他的家庭成員，以及跟他所有有關係的機構，包括離岸公司機構的資訊。甚至有一些資訊是2013年等等出現過他的宴會人員的資訊。這是一個數據的展示，在進行相關評價的時候，我們會把這些評價進行權重、相關性和其他的演算法來進行評估。我們會清晰的發現到，索羅斯和其他的機構的動向，對於一個在參與直接市場投資的相關人士，這種資訊往往是非常致命的。他往往會看到這些人的操作模式、操作風格，如果說你像一頭非常大的大象，他有幾百億的美金在里面，我們知道他所有高管和主要人員的背景、特點、規則，即便我們沒有拿到交易所相關的數據，我們也可以匹配到相關的交易對手進行分析。因為資管機構和對沖基金要進行必須的財務審計和報批他不得不披露一些內容。而對私營的一些機構，他是盡量避免暴露其倉位的。最近的情況比較明顯的就是2012年的倫敦金事件，借助這些實踐，我們會發現一些機構關鍵性的風險缺失和風險漏洞，這些是可以被利用的。同樣我們在進行主權基金做空的時候，也會用上。比如說一個國際機構，一個專業的金融機構現在要做空中國的話，你們不要聽投行的宣傳，因為投行的宣傳只是最基礎的宣傳，真正要用規則的話，他要用這樣的方式。他會非常的系統，即便是我們現在的金融環境非常的穩定，而往往對沖基金采用的規則，並不是把你在繁榮的情況下推下去，而是當你在懸崖邊上的時候，真正的發生一些大規模的資金和對沖基金做空中國，或者是歐洲的話，在現在的社會會更危險，比08年的情況要更為嚴峻。

下面來看一個情況。到目前為止這個情況還沒有發生。我在去年和前年的期貨交易的市場容量迅速上升的時候，在一些領域我們會成為全球第一市場，具有絕對的比較優勢。很多機構再也不看小看我們。之所以我們的滬港通剛剛開始的時候，並沒有得到很多人的追捧，並沒有發生大規模的一些影響金融安全的情況。實際是這樣的。首先在歐美的對沖基金眼里，歐美的機構眼里，他的市場會有幾個區域。主要的區域是歐美市場。第一個是美國本土市場，這個不用揭示了。第二個是側重在歐洲市場和英國市場。英國市場和歐洲市場嚴格來講是有區分的。我們會更多傾向於選擇英國市場，然后再選擇歐洲市場。因為在2010年法案頒布之后，美國禁止了高頻交易，而我們都是在倫敦建立了高頻交易中心。所以高頻交易總部轉移到了英國。而歐洲更多是第三選擇，但是是第二梯隊的。第三梯隊亞太市場是日本、香港和新加坡市場，在商品期貨市場，馬來西亞會有一些重點推廣。而對於像中國、印度、南美這樣的市場，我們統一歸納在第四象限當中，就是新興市場。新興市場是我們國內翻譯的比較好聽的名字，但是實際上對於歐美專業人士在內部討論的時候，新興市場是說會面臨更大的風險。很多同行只是把中國作為一個銷售和高收入團體的客戶方向，而不是主要的交易市場。在最近一些情況，我們在倫敦的商品交易有一些情況，實際是從2010年開始有已經有了一些跡象。中國的交易參與者的權重和能夠進行交易決定權的比重在慢慢增加。這是一個好現象。現在歐美的一些媒體和機構，也開始對中國市場重視。隨著我們的市場開放，一開始我們的開放的確需要一些壁壘和相關措施。這個我是支援的，因為沒有相關的測試和壁壘的話，我們會面臨很多大問題。

[NT:PAGE=$] 下一張圖的話，我們會看一下，這張圖是多少年前，人們通過演算法來評估交易所和交易所的相關服務，以及相關的人員應該在哪里進行訂單更高效。你會發現有一些結點是在海里的。在演算法優化的時候，包括我們采取一些量化方式是不是有一些基本的嘗試性檢驗？我們通過優化演算法發現他方向是對的，你會發現歐美和亞太市場都是重點。

接下來我們討論一下監管機構的問題。因為我是國內做交易做的不錯，然后去和對沖基金合作。國內我們監管機構有很多這樣那樣的問題，一般情況下會覺得監管機構監管部到位，專業人員素質比較差。但是我兩邊的市場都會接觸，事情可能並不是這樣的。平心而論我們的監管體系和監管人員的專業度和盡職程度比歐美更高。這里面有一個前提，歐美的人才往往是很多無法進入私營機構的才會進入監管部門。而真正的持盤交易或者是比較有前瞻性的人物，往往被華爾街的金融機構所聘用。而我們的人才配備體系，我們的監管機構、交易所有一流人才，這不是問題。現在我們還處於一個金融危機的恢復期，如果說現在放松監管的話，可能不會有一只無形的手在那里幫助市場恢復。包括之前為什么要查兩融，因為我們要降杠桿，之前的杠桿化已經很高了。客觀上來講，並不會出現監管機構在某一個時段有一系列的政策方向出來。

下面一個就是對沖基金的問題。我們認為海外的對沖基金，包括索羅斯基金，量子基金在做空市場的時候，你會發現他很多東西看起來是非常野蠻的，他不管市場規則是怎么樣的。但是實際上並不是這樣的，越是正規的對沖基金，在交易和市場參與的時候，要進入這個市場，最關心的是這個市場的規則和相關的環境。這就是為什么在4月份的時候，我們發現上海的私募的監管機構和自貿區的監管機構非常快速的出臺了監管細則，這個效率是非常高的，而且是非常貼心的。這在歐美是難以想象的。

另外我們在頒布一些相關法令的時候，是不是有一些其他的機構了解到了相關的資訊提前做了有利於自己的版面。特別是我們的停盤措施，實際上我覺得沒有停盤可能會更有利於市場的穩定。

下一個就是法治社會。法治社會的建立是最近習近平總書記提出來的，而且也是我們在改革的過程當中。這是非常有利於金融業發展的。國內新型金融業發展的時間比較短，之前傳統機構發展比較成熟，有一套非常完備框架。而新型的金融機構則會有一些不完善的。歐美的法制很健全，他的立法很完善，他隨便一個報告就會有我身高那么厚，但是真正的可以把這些檔案看完的人很少，哪怕你是買一個投行的產品，他的檔案都有一本書那么厚，但是很少有人把這些東西都看完。歐美大量的金融機構花大價錢去雇傭法律顧問，而這些法律顧問並不是我們國內的金融機構所認為的法律顧問做的事情。他更重要的是把相關的法律關係作為交易來對待的。如果說我們的首席投資官決定我們要操縱外匯倫敦互換協議，他們不並不是先考慮如何合規，而是考慮如何有沒有法律空子可以鉆，這是歐美非常不好的習慣。如果說操縱我可以賺5000億美元，我付出的成本只有50億或者是500億美元，而且還是分期償付的，你知道分期可以發很多的債券，他是零成本的，這樣的話，這個操縱就變成了非常容易的事情。如果說這種情況我發生在國內的話，目前還沒有這樣的環境。這里面需要我們監管機構更為完善的來對待這一點。隨著未來資本市場開放，國外投行進一步深入，以及國內資管機構蓬勃發展，這種情況會越來越多。它會影響到市場公平性的問題。

接下來是我了解到的個人情況。我發現我們最近非常欣喜的看到期權在推出，有一些相關的政策和條款。監管機構正在做相關合格投資人準入的機制。作為一個公開公正的市場，我們要做好相關的教育體系，允許所有的投資者都可以公平的參與到市場當中來，進行風險對沖，這是比較關鍵的。另外我們看到之前期權的一些相關的題，這些測試題往往是大學教授和相關的行政人員來圖的。而且很多東西就是照搬西方的經典的書本上的知識。因為實際上在操作的時候，西方的經典理論並沒有實質操作的空間。

另外是國內資管發展的現狀。我們國內的資管和對沖基金應該走出自己的特色。我們國內現在可以避免系統性風險的可能性，我們是不是可以有一些積極開放的心態，我們要維護我們的多樣性在里面，國內游手動操盤，有一些炒單，也有一些量化的，也有一些價值回歸組合理論操作的。做的好的都可以賺錢，這個環境是比歐美更好的。因為很多衡量下，歐美市場在有一些訂單的類型已經完全失效了。這就是很多在歐美難以發展的機構進行東移的重要的原因。這是美國格林威治小鎮的啟示，美國格林威治是在紐約市旁邊的一個小鎮，這個小鎮非常小，最早是名不見經傳的，他之所以成為美國對沖基金的搖籃是這樣的。因為在最初的時候有一些歐美的政客個企業家，他們有很多的資金不方便拿到華爾街直接去投資，他需要找到一個離華爾街比較近的地方去進行投資。他們就找到了格林威治。這個地方離紐約比較近，而且他們提供一些相關政策，給一些企業非常低的成本來開設對沖基金。以我們之前了解到的情況，70%的歐美市場交易是自動交易完成的，實際上並不是這樣的。因為實際上有大量的訂單是人工操作的。他實際上是例子與我們大互拆單的規則，只不過更復雜一些。他表現為自動下單，實際是人工完成的。在最早的時候，歐美很多人下單都是人工下單的，他們要資訊互換，他們都在格林威治，這樣的話會比較輕松。

另一方面，格林威治存在一些問題，因為對於對沖基金來說他收入很高。他通常是一般投行的十倍收入的標準。而這么搞得收入會造成一個巨大的問題。格林威治本身這個地方什么都沒有，並不是像上海這樣的大型都會，在資源有限的情況下，資金進入，一定會催生物價飛漲。格林威治的房租已經慢慢超出了設想的新型對沖基金可以承受的。對沖基金進去的原因是這個地方進去之后看起來比較正規，融資的時候會比較容易。歐美的交易中心大多集中在東海岸。而國內的交易中心一開始就是分散的，零星的。上海深圳機構比較多，但是在北京、天津、成都、武漢等等地方交易中心都很多。如果說全部引入到上海進行相關的辦公這個並不現實。我們並不像歐美那樣，隨著交易電子化和相關的技術完善，我們是不是有更好的發展模式，並不是以某個地區，某一個中心作為集散地，而是作為全國都可以做的一個產品。這樣對我們的行業發展會更加有利。

接下來是投資人共擔風險的問題。我們國內現在的融資很多企業有一些叫苦不迭的問題，就是很多企業在剛剛開始進行對沖基金融資時候，首先要有資質的證明，然后要有擔保。新設立的公司沒有相關的信用積累的話，只能用錢進行擔保。這種情況在歐美是非常少見的，而且我們覺得非常的奇怪。如果說投資人認可投資理念哪怕是沒有交易記錄，你可以把錢投進來，進行嚴格監管，而不是用配資來解決這個問題。這一方面會影響到對沖基金的發展，另一方面會出現一個最大的問題，就是對沖基金、公募基金、銀行理財產品、私人銀行產品、相關的固定收益、債券都應該有相關的評級的。而國內把這些風險評級資訊進行模糊化。合格的投資人和相關的合格層級找不到相對應的產品籃球。而相關的機構也找不到相應的投資人。實際上私募也好，對沖基金也好，是面向最富有階層和社保基金以及大型機構的資產管理部門。這就造成我們之前的資金和資管的部門都會向私人去直接融資。

下面一個情況就是對基金的管理費和傭金的誤解。我們通常情況下在最早的時候，上海相關的監管人員，國家部委的監管人員，相關金融辦的人員，機構的領導都會到美國考察。認為通常的傭金業界規定是20%。但是實際上這個傭金提成和管理費並不是真實的市場規則和有約束的，我們國內並沒有必要這樣做。實際上這是一個市場互相博弈的問題。如果說我不需要融資的話，我把傭金提高一些，如果說需要融資我就可以把傭金下調。而不需要所有的傭金都按照20%來擷取。

下面的是防止認知和操作全面細化的問題。國內有很多第三波的海歸歸國潮，最早是價值投資的，第二批是價值回歸風險中性的。第三批是量化和資管的。帶來很多的西方的思想，有一些西方的思想我們可以借鑒利用，但是是不是一定要完全用西化的操作方式呢？這個不一定。比如說市場有效性的問題，西方主流認為市場是有效的，但是有的時候市場並不是完全有效的。第二，因為我們很多有自然科學專業背景的人員，我們的市場是一個社會環境，社會科學和自然科學有一些問題在哪里呢？自然科學的規則有一些不定性，我們看失誤的角度不同，相關的理念也不同。而社會科學不一樣，社會科學和市場的 問題在於，他有可能會產生一些反生性。我們的一些理念和想法可能在市場當中表現出來。歐美市場你會發現，他當初都是遵循有效市場假說來進行投資組合。長期以來，歐美市場就會慢慢的趨向於有效市場假說。時間長了之后，你會發現利潤率都很低，3%、5%，市場非常好的情況下能到10%、50%，最高可以到50%。而在國內，翻一倍、兩倍都非常的正常，甚至在融資的時候，你看看這是什么情況，現在我要回國，我去年的投資收益是超過13%，我回國能融資嗎？我說一般情況下可能不大。因為你13%的水平，我們國內基本上是150%起步的。我們是不是一定要遵循有效市場假設原則把盈利抹殺掉。

還有一個就是風險的問題。一方面我們在推出相關的期貨和期權產品面我們有一些融資融券產品這些產品雖然提供了一些低成本和風險對沖的工具，可是相應的也提高了整個社會的杠桿率。是不是將來我們可以推出一些沒有杠桿，直接適合普通交易者進行風險對沖的工具。甚至說我們把這個市場更加公平化，是不是會更一些。這樣維持一個多樣性的系統和環境，對於各種各樣的人在市場當中都可以找到自己的一席之地。這樣的話，市場會比較穩定。而不是說一定要用經典的理論模型，經典的操作模式和運作模式。所有的人才都是流水線下來的，時間長的話，肯定是會有問題的。

最後一個問題是我們的收入問題。現在我們的人力資源，很多機構進行招聘和雇人和合伙人的選擇認為是企業成本中心，而不是盈利中心。在歐美很多的機構會把人力資源作為企業的資產。比如說我作為首席投資官，他有的時候他會在某些情況下把我作為資產互換出去，甚至有一個cio的部門，或者是我們券商的某一個資管部門，他是可以進行相關的漕泐。比如說我這個恩企業的盈利最近有一些問題，我要財務優化，我可以把資管部門的人進行出售，這個人的相關收入水平我是不變甚至是提高的，但是我這個人員是到另外一個機構工作了。而我在需要另外的調整的時候，我可以把這個人再回購回來。我想未來我們是不是可以有這樣一個規劃，而不是把我們的員工和相關的人員只是作為一個人來對待，而是作為一個資產來對待。

我們上海的經營發展是全球的人才在擁護著上海金融業的發展，在發展的同時我們的相關待遇問題是不是可以解決？因為在歐美的對沖基金、投行待遇都是非常高的。而在內的待遇水平，現在也就是相當於歐美的1/10、1/20。這樣個方面我們是不是可以有一個優化。包括資管機構，我們很多都是國資背景的，在薪資方面會有一些限制，我們這方面是不是可以有一些改進，吸引更多的人才繁榮我們的市場。

時間的關係，我就講到這里，這是我的微信，大家可以掃一下。非常感謝大家。