暗戰冠農(600251)

從2007年8月啟動那次定向增發開始，一個關於鉀肥的故事開始圍繞冠農股份(600251)悄然流傳，在此後近一年的時間內鉀肥「泡泡」在賣方分析師和眾多機構的聯合推動下逐漸膨脹。但在增發完成後不久，短短兩個月內冠農股份的市值跌去三分之二，隨之而來的是高位參與增發的5家機構悉數被套。

今年6月4日，一年前參與增發的5家機構持有的740萬股份在度過一年限售期後上市流通，然而即便趕上在7月23日冠農股份的近期高點34.78元(考慮到此前5月12日10轉增5股派1元，復權價約為52.3元)拋出，這些以58元/股參與增發的機構們依然至少面臨10%的虧損。

從8、9月份陸續公佈的機構持倉數據來看，截至6月30日，已獲得解禁的限售股中的絕大部分依然被參與增發的機構持有；也許，它們會選擇在此後的某個位置忍痛割肉離場。不過，對於那些至今依然持有這些高成本籌碼的機構來說，在鉀肥價格今年一路下跌、僅有小幅反彈的境地之下，能否短期解套依然是個謎。

相比之下，更多的機構選擇了通過二級市場交易來分享冠農股份的鉀肥「泡泡」的盛宴；從另一個角度來看，正是包括保險、基金、券商等機構轄下近100只產品的積極參與，才成就了2008年這只超級大牛股的誕生。

海水退潮時，才知道誰在裸泳。

在眾多機構扎堆冠農的同時，少不了賣方研究機構的搖旗吶喊。只可惜，在過去的一年裡，無論是一路維持「買入」的中信證券，還是從「推薦」降至「審慎推薦」再降至「中性」的中金公司，都不得不在一路調低業績預期的同時不斷下調目標價。令人扼腕的是，一年前預計2009年淨利潤達到10億元左右的冠農股份前三季度依然虧損1321.61萬元。

機構們虧損，可將理由歸結為「萬惡之源」的金融危機的話，那麼聽信了鼓吹「泡泡」的賣方分析師們預測的散戶們只能自認倒霉。因為，分析師們所寫的報告早已附上了條目繁多的免責條款，你選擇上鉤是咎由自取。

1.分析師們的陽謀

儘管冠農股份早在2004年就成為羅鉀項目的控股股東，真正將市場目光吸引住是其公佈定向增發方案的2007年8月。

此時，國投羅鉀已經通過一次性注資成為國投羅鉀的控股股東，而冠農股份對後者的持股比例經過幾次反覆變成了如今的20.3%。

按照當時的計劃，國投羅鉀公司將分兩期完成120萬噸和300萬噸的硫酸鉀項目，其中120萬噸的一起項目從2006年已開始動工並且當年已經實現銷售和淨利潤。

更為重要的是，2007年全球鉀肥市場價格大漲，且這一漲價趨勢一直維持到去年年末、今年年初。當時在氯化鉀價格上漲帶動之下，國投羅鉀生產的硫酸鉀價格隨之水漲船高，其出廠產品的市場價格從最初的2150元/噸一路提高至2500元/噸左右。

不過，對於國投羅鉀項目來說，雖已出成品，但僅僅是年產12萬噸的中試裝置而已，其一期120萬噸硫酸鉀項目至少需要在2008年年末才能夠正式投料生產，正常產能釋放也在2009年甚至以後。

在這一背景之下，一場圍繞著國投羅鉀重要參股方的上市公司冠農股份的「泡泡」開始被逐漸鼓吹起來，並慢慢放大。而承擔吹鼓手的正是賣方研究機構的分析師們。

應該承認，國家鉀肥價格在很大程度上成為催生冠農股份鉀肥「泡泡」的一個重要原因，而作為賣方研究機構的分析師們更是在其中起了不可或缺的推波助瀾的作用。

如果說機構參與冠農股份增發最終深陷其中屬咎由自取，那麼受賣方機構煽風點火買了股票在高位站崗的散戶們卻多少有些不值——時至今天，重新來看當時眾多券商的盈利預測和推薦報告是多麼的滑稽。

而那些當年鼓吹鉀肥「泡泡」的分析師們如今至多承擔著些散戶們無關痛癢的罵聲，並不需要為此承認任何法律甚至道義方面的責任。

2.瘋狂盈利預測

作為機構的主要代表，基金公司旗下某只基金產品在購買一隻具體股票時，往往需要首先將該公司納入該基金公司投資的股票池之中；實現後者的一般途徑則是由券商等賣方研究機構的分析師們推薦和作為買方的基金公司自身研究員認可。

具體到冠農股份之上，這家地處新疆的農業加工企業在2006年甚至面臨虧損的局面，其農產品加工業務顯然難入眾多機構法眼。

不過，由於國投羅鉀項目的緣故，來自北京的兩家賣方研究機構中信證券和中金公司先後在2006年年末和2007年年初開始對冠農股份進行了覆蓋。

其中，中信證券化工行業分析師劉旭明從覆蓋伊始就給予了冠農股份「買入」的投資評級，理由當時公司參股了15.3%的國投羅鉀項目。

相比之下，來自中金公司研究部的化工行業分析員時雪松要謹慎得多，在2007年2月份將冠農股份首次覆蓋的一份報告中，時雪松僅僅做出了國投羅鉀重組冠農股份的集中假想猜測，但並沒有給予公司任何評級。

直至當年8月冠農股份推出定增方案表示希望募集同比增資國投羅鉀之後，時雪松在調研之後的12月份才首次給予了公司「推薦」評級。

對於這家賣方機構和他們的分析師來說，較早的介入冠農股份及其參股的國投羅鉀項目，使得他們在此後的推薦過程中較為詳細地掌握了項目進展和更為細緻的進行業績預測。

然而，成也蕭何敗也蕭何。正是那些看來相當瘋狂的盈利預期，才推動著一波又一波的機構投資者參與到這場鉀肥「泡泡」的製造之中。

3.緊鑼密鼓推薦

2007年7-11月份，冠農股份的股價在20-30元之間

其間，公司為增發事宜於9月中下旬先後在深圳和上海進行兩次業績推介會；而越來越多的賣方分析師開始前往公司所在地新疆庫爾勒開展調研，不過調研之後的推薦報告一直集中至12月份冠農股份的股價拉升階段陸續推出。

中金公司分析員時雪松在2007年12月13日第一次給予冠農股份「推薦」評級的報告中，認為公司2009年有望取得4.38億元的淨利潤，約合2.19元的每股收益，給予對應22倍市盈率，從而給出了48元的目標價。

此後，時雪松在2008年2月和8月兩次調高業績預期，在8月8月針對冠農股份中報的點評報告中預計公司在2009年和2010的淨利潤有望分別達到9.5億元和13.24億元。彼時，冠農股份的股價早已完成2008年前5個月份完美的拉升，開始進入下跌階段；截至當日冠農股份股價報收於49.9元，距離5月16日創下的83.6元(除權後)的高點已跌去40%。

殊不知，在接下來的兩個多月內，冠農股份的股價一路「飛流直下」，截至當年10月17日跌至19.5元的低點；至此冠農股份的牛股架勢一去不復返，5個月的時間冠農股份的市值一舉蒸發掉76.67%。

然而，就在冠農股份股價暴跌之時，從當年2月份就一直建議投資者「強烈買入」的信達證券分析師郭荊璞絲毫不為所動，繼續給出「強烈買入」的評級，並給出了96-120元的目標價位；及至10月27日，冠農股份股價從70元的平台上一路跌至21.74元，郭荊璞依然建議「強烈買入」，只是目標價格被順應下調為56元。即便如此，在此後一年多的時候內，冠農股份的股價依然沒有能夠到達這一位置，可見當時的推薦如此地「隨性」。

事實上，儘管現在看來當時的推薦報告寫得如此荒唐，但在當時連跟蹤公司近兩年的中信證券分析師劉旭明也未能例外。他在6月18日和8月8日給予冠農股份 「買入」評級同時，分別給出了106.45元和92.6元的目標價，在10月27日季報點評中甚至給出了68.25元的目標價。

「當時，不少大宗商品價格已開始下跌，但鉀肥價格表現得異常堅挺，這是當時不少分析師看好冠農和鹽湖鉀肥的一個重要原因。」一家曾參與冠農股份增發的機構人士近日接受記者採訪時表示。

4.反手下調預期

從鉀肥價格走勢來看，國家氯化鉀FOB價格從2007年年底開始急速拉升，從每噸200美元一路上漲，大約在2008年9月達到每噸1000美元附近的高點，此後在高位盤旋約半年左右，在今年2月份和6月出現兩次大幅下跌。

不過，關注冠農股份的分析師們並沒有等到鉀肥價格下跌就已經開始下調預期。

在冠農股份公佈了2008年第三季度業績之後，分析師們開始意識到之前的泡泡吹得太大。最為實際的是，在此前中金和中信的分析師都認為冠農股份2008年能夠實現8000萬元甚至更多的淨利潤，然而截至當年第三季度末公司僅實現了1217萬元的淨利潤。

分析師們顯然並不願意就此打自己的耳光，他們僅僅將2008年的業績預測各自下調了1000萬元了事。結果今年3月份公佈的2008年報顯示，冠農股份去年全年淨利潤僅為2875.3萬元。

對於這一業績，信達證券的分析師要明白得早一點，雖然郭荊璞在2008年4月份認為冠農股份當年能夠實現1.89億元淨利潤，不過在此後的6月份和8月份兩次業績預測中他將當年淨利潤直接下調至4000萬元，跨度之大讓人瞠目結舌。

更令人啼笑皆非的是，在2008年1月至11月間，來自信達證券的郭荊璞連續7次建議投資者「強烈買入」之後，突然如斷線風箏一般不在跟蹤該股，而他7次給出的目標價冠農股份也一次未能達到。

進入2009年，隨著全球鉀肥價格從高位開始下跌，原先預期中動輒數億元甚至十多億元的淨利潤一下子變成鏡中花水中月。

於是，分析師們開始不斷下調盈利預期。

在中金公司今年以來陸續公佈的盈利預測之中，冠農股份2009年的業績從去年預期中的9.5億元被逐漸下調至與5.86億元、4.78億元、2.48億元、1.04億元，在中金公司11月13日公佈的最新一期「股票池盈利預測」中甚至預測冠農股份今年將面臨362.1萬元的虧損，相應地公司2010年的淨利潤也從原先預計的13.24億元被逐次下調最終變為2.5億元。

其分析師給予公司的評級也出現了微妙的變化，今年8月份的評級從原先的「推薦」下調為「審慎推薦」，如今已經變成「中性」評級。

不過，另一家賣方機構中信證券的劉旭明卻堅持不懈地給予冠農股份「買入」評級，雖然目標價格從去年的106.45元、92.6元和68.25元一路下調至60.6元、35元(復權約合53元)和32.2元(復權約合49元)。

當然，對於冠農股份的業績預測劉旭明同樣做出明智的下調，在今年10月30日其針對公司3季度報的點評報告中，他預計公司2009-2011年淨利潤分別錄得0.84億元、5.98億元和8.96億元，這三個數字分別較之一年前他的預測縮水92.35%、52.43%和35.68%。

不過，劉依然看好鉀肥，在他看來，年底前經銷商對鉀肥價格波動的「恐慌」心裡因素有望因為進口下降和不少廠商停產而減小時，「補庫存將啟動國內市場，硫酸鉀價格將跟隨氯化鉀反彈，並將重現高溢價的特點」。

其實，對於冠農股份來說，基本面業績一目瞭然，對於業績變數最大的依然是其參股的國投羅鉀的業績。

賣方分析師們除了沒有能夠準確預判到國家鉀肥價格在2009年會風雲突變一路下跌的局面之外，其對於國投羅鉀的生產判斷考慮並不全面。

簡單地說，從今年前三季度來看，國投羅鉀僅實現5591萬元的淨利潤，對應貢獻冠農股份投資收益僅1153萬元，這讓幾乎所有的機構預測大跌眼鏡。

從其中原因來看，一位曾前往羅鉀調研的人士向記者透露，除了硫酸鉀價格較之年初大幅下跌60%以外，硫酸鉀的銷售量也遠遠低於此前的預期；而其他主要生產負荷不高、資產折舊較重、財務成本較高、運輸成本上升等因素都沒有仔細考慮在內。

於是，出現了上市公司業績屢屢低於市場預期的局面。

如今的冠農股份已經不見了兩年前的牛氣，但依然有不少機構駐紮。金元證券、江南證券等一些小型賣方研究機構開始對冠農股份進行覆蓋，但將其評級下調為「中性」的中金公司的分析師很少撰寫專門的季報點評；將其評級從「持有」下調為「賣出」的凱基證券不再關注這家公司。

正如一家依然堅守冠農股份的機構人士所言，冠農股份還持有國投羅鉀20.3%的股權，而國投羅鉀的機器依舊在生產產品和按期擴大產能，如果鉀肥價格有望出現反彈，而國投羅鉀的銷售相應回升，那麼冠農的業績依然可以期待。還有一點，對於冠農來說，如果國投羅鉀一旦上市，將面臨重新估值，冠農或許也會因此面臨著新一輪的擴張或者轉型。

截至11月20日，冠農股份收盤價為29.82元。