分享房地產行業資本化盛宴

從國際房地產市場的發展經驗來看，融資渠道多樣化是房地產資本化的必然趨勢。房地產企業的融資方式主要分為債務融資和權益融資兩種。隨著資本市場的發育健全，權益融資的比重越來越大，主要有以下三種方式：發行股票(IPO和增發)、併購重組借殼上市和成立房地產信託基金( REITs)。

通過對主要地產股的跟蹤分析，我們認為房地產企業大股東的資產情況和重組進程是考察重組股最為重要的兩項指標。根據上述兩項指標，我們對主要地產股進行分類，主要分為以下五大類：大股東資產豐富、已經成功借殼、尚未獲得審批、市場預期借殼和已撤銷重組。

1、地產公司資本化路徑

從國際房地產市場的發展經驗來看，融資渠道多樣化是房地產資本化的必然趨勢。房地產企業的融資方式主要分為債務融資和權益融資兩種。隨著資本市場的發育健全，權益融資的比重越來越大，主要有以下三種方式：發行股票(IPO和增發)、併購重組借殼上市和成立房地產信託基金(REITs)。各個國家由於其發展的歷史背景不一樣，所選擇的發展道路也不相同。

美國房地產市場從資金到開發、規劃、設計、建設以及銷售，各個環節均由高度專業化的公司分別完成。美國投資房地產的資金中有70%是社會大眾的資金，只有15%是來自銀行的資金。由於REITs具有免稅和高度流動性的雙重優點，在經歷了發展、成長、重整、加速和高度擴張五個階段後，已經成為美國房地產企業融資的中堅力量。目前REITs融資已佔美國房地產投資資金的37.7%，僅次於退休基金的38.6%。從量上來說，目前美國的REITs市場幾乎就是全球市場的全部。權益型REITs作為一種投資渠道與10年間的國債相比具有較大的優勢，特別是在近幾年，其收益率明顯高於10年期國債的收益率，成為值得投資的工具。

香港房地產模式是從買地、建造、賣房、管理都由一家開發商獨立完成，是一種全程開發模式。香港模式中的房地產開發商更多地依賴於銀行提供資金。 REITs雖然2001年之後在香港迅速發展，但占房地產開發資金來源的比例仍然不大。上世紀50、 60年代，香港地產行業絕大多數為中小型公司。進入70年代，房地產業趨向集中，逐步形成了一些較大的集團，而且大地產公司紛紛將公司股票上市，資本實力增強，並通過一系列換股、收購、合併等活動使資本進一步集中。進入80年代以來，香港房地產業已逐漸成為壟斷性大集團的天下，雖然經營房地產業的公司有4000家左右，但股票上市的地產公司只有100家左右，約占2.5%。在100家左右的地產上市公司中，「長江實業 」、「新鴻基地產 」、「新世界發展 」、「恆基兆業」等最大的10家地產集團的股票市值約佔地產建築類上市公司總市值的七成。目前最大的10家地產集團的開發量約占香港總開發量的80%左右，市場集中度相當高。香港房地產企業權益融資的大部分資金主要來源於股市，這從房地產股票市值占港股總市值的比例可見一斑。房地產行業是位居金融行業之後的香港第二大行業，但其市值卻高居所有行業之首，約占港股總市值的30%，而金融股總市值卻只?

目前，內地房地產市場從政策環境、地產商素質、未來政策趨向看，與香港上世紀70年代非常類似。學習香港房地產企業的融資經驗對我們幫助很大。由於REITs在中國的發展還存在法律、監管、產權和信息披露等障礙，同時缺乏專業性人才，再加上稅收優惠政策的缺失，REITs雖然可能成為中國房地產企業融資的未來發展方向，但是短期內成為融資的中流砥柱顯然不切實際。同時，通過 IPO募集資金對國內大多數房地產企業也不太現實。國家對房地產企業上市的條件比較嚴格，要有穩定的業績，要有優質項目，財務體系要乾淨透明和管理模式要規範等等條件都使得大部分房地產企業很難直接通過IPO融資。回顧香港房地產發展的歷史，我們認為，通過資產重組進行融資是目前最切實際的想法，也會成為未來一段時間房地產企業融資的主要渠道。

2、國內房地產資本化浪潮

我們曾在2007年提出：中國房地產資本化潮流不可阻擋。2007年是房地產企業在資本市場的全面勝利，我們也看到活生生案例發生。當時以央企和地方國資委主導的公司整體上市、輔以海外資產回歸兩種類型為主，代表公司為當時的天鴻寶業、上實發展以及世茂股份、冠城大通等。我們看到，時至今日該類型企業仍在資本市場備受關注，應該說以上可以稱為中國房地產資本化的第一階段。

更令我們關注的是，2007年成功重組借殼的公司有的已經開始進行資本市場融資，而讓人不得不提示的是我們是剛剛經歷了一場百年不遇的金融危機。 A股市場相對便利的融資能力讓地產企業界不得不刮目相看。2008年市場遭遇了前所未有的大熊市，企業在市場融資的步伐有所放慢，融資的規模與2006年接近。進入到 2009年，保利地產、金地集團、首開股份等定向增發都已通過證監會審核。

A股市場的造富效應、便利的退出機制和融資渠道成為誘惑更多地產公司借殼重組上市；2008年股票市場不景氣帶來的殼資源價格低廉也間接刺激了大量重組的發生。而最重要催生本輪借殼重組大爆發的原因是地產企業對其融資結構的反思，僅僅依賴銀行貸款實際是將公司推向較危險境地，越來越多企業選擇了多種渠道融資，正也就拉開中國房地產資本化第二階段——大規模借殼上市，企業重生。

3、企業資本化催生投資機遇

目前及未來一段時間，涉及到資產重組的房地產股票數量眾多。我們希望從這些紛繁複雜的重組股中發現影響它們市場表現的最本質特徵。通過對主要地產股的跟蹤分析，我們認為，房地產企業大股東的資產情況和重組進程是考察重組股的最為重要的兩項指標。根據上述兩項指標，我們對主要地產股進行分類，主要分為以下五大類：大股東資產豐富、已經成功借殼、尚未獲得審批、市場預期借殼和已撤銷重組。

由於大量地產企業資本化行為，也就催生了該類公司的投資機遇。

資產規模與NAV飛躍。重組方或資產注入方資源豐富，遠超目前上市公司資源。有的企業進入資產可能超過現有資產數倍，帶來RNAV的飛躍；有的企業進入資產為即將進入結算期的資源，帶來EPS的飛躍；有的是將核心管理團隊全部進入，帶來管理上的飛躍。通過以上圖我們可以發現公司通過資產注入等方式可以迅速的做強做大，以較快的速度增加自己的總資產以及營業收入。

承諾業績帶來安全邊際。目前相對嚴格的審批制度，造就未來三年業績高穩定性企業。由於目前重大資產重組事件，證監會往往要求上市公司承諾未來三年業績或詳細披露注入資產盈利狀況和評估原則，為市場提供大量可以預判信息和企業業績的安全邊際。

再融資做強做大。重組方地產公司上市目的明確，再次融資的動作會遠超市場預期。根據我們初步調研情況，往往在完成重大資產重組後半年，公司就有非公開發行計劃，所以該類型公司盈餘管理衝動非常明確，其市值波動也會非常明顯，將帶來明顯投資機會。

4、組合配置分散風險

投資該類型企業首先要進行分類，因為不同重組類型企業所處階段、法律要求和風險是不同的，應進行明確區分。我們將這些企業分成以下幾種類型：

第一，控股股東或關聯股東擁有大量地產資產，上市公司同時也進行地產業務開發，該類企業整體上市可能性相當大。根據目前證監會對同業競爭要求，大股東和下屬企業不解決該問題，融資將受到限制。該類企業大股東資產內容較為重要，也成為公司未來投資機會的價值標準。筆者分析，海德股份、博盈投資、迪康藥業、中科合臣也是此類型的股票，但由於公司並沒有具體披露項目信息，只能找到部分信息。

第二，通過ST公司進行借殼重組的公司，其中根據風險不同程度和重組進程我們再進行分類。分類後便於我們進行投資篩選，我們認為第一類大股東注入的公司，具有最高的 BETA，將不能作為公募基金投資的重點，但如能把握重組進程可獲得重要超額收益。而第二類資產重組的公司，將出現不少投資機會，但因為ST原因，可能部分基金會受到一定限制。所以我們建議採取組合方式進行配置，即減輕了可能出現的投資風險，又分享了部分投資收益。分類後，我們進行組合配置，希望能分散重組風險，也迴避了部分高風險公司。