野村證券：盡早微調宏觀政策防範資產泡沫

2009年7月22日 10:39

野村證券經濟學家孫明春指出，政府必須盡早採取宏觀政策的微調，剎住投資項目的審批車閘，控制信貸進一步增長，以防止資產泡沫的過度膨脹。

中國證券報7月22日刊登野村證券中國首席經濟學家孫明春的文章指出，中國經濟在經歷了過去幾個季度的大幅度調整之後，已明顯企穩。我們認為，本輪中國經濟下行的主要原因不是出口的急劇下滑，而是國內大幅度的存貨調整。因此，即便出口形勢在09年年底甚至明年沒有明顯好轉，中國經濟也會隨存貨調整的結束(和刺激政策效果的顯現)而出現大幅度回升。我們預計明年的GDP增長率會在10%以上。

在經濟反轉已成定局的形勢下，政府應該密切關注正在滋生的資產泡沫問題。09年以來，股票與房地產等資產價格經歷了一段時期的恢復性上升，這對實體經濟的復甦和信心的修復產生了積極的作用。但是，投資增速過快、貸款增加過多所帶來的流動性過剩問題正在催生資產價格通脹預期，有可能導致股票與房地產價格進一步的加速上漲。如果現在不及時調整宏觀政策、適度收緊貸款增長和投資項目審批，大量的未完工項目可能會倒逼央行在2010年和2011年繼續採取寬鬆的貨幣政策，從而在今後2-3年甚至更長時間裡催生一個比2007年還要大的資產泡沫。一旦這一資產泡沫破裂，其對中國企業、銀行、家庭和政府部門資產負債表的損害以及對實體經濟的負面影響可能難以估計。因此必須盡早採取宏觀政策的微調。

自2007年3季度起，中國經濟出現了急劇下滑，季度GDP增長率從2007年2季度的14.0%下滑至2009年1季度的6.1%，下滑了7.9個百分點。很多人將此歸咎於外需的急劇減弱。但我們認為，真正的原因在於國內存貨的大幅度波動，而出口下滑的影響屬於次要原因。如果按比例分，最多可說是「三七開」，即出口的因素最多不超過30%。

根據我們的分析，中國企業在2007年和2008年上半年進行了大規模的存貨積累，主要原因是企業在國內外商品價格通脹預期及各種因素的影響下，為降低原材料採購成本而大幅度囤積原材料。這種「虛假」的中間需求導致了原材料(包括本來存在大量產能過剩的行業)需求旺盛，甚至出現了短缺。結果是，企業大量生產，但生產出的很多原材料沒有被最終消費，而是存在了倉庫裡。從GDP的角度看，則是按照生產法計算的GDP增長率在這一階段大大超出了最終需求(包括投資、消費和出口)的增長率。

2008年下半年，由於多種原因(全球商品價格企穩、奧運會導致的暫時性停產、貨幣政策緊縮的效果逐漸顯現等等)，企業囤積原材料的動機和能力都明顯減弱，導致國內對原材料的需求停滯，促使原材料價格開始下跌。而價格的下跌又進一步增強了下游企業推遲購買原材料的動機，結果導致原材料需求暴跌，上游企業被迫大幅度停產或減產。而下游企業則在使用倉庫裡的原材料進行生產。從GDP的角度來看，2008年3季度至2009年1季度，用生產法計算的GDP增長率大幅度下跌，但用支出法計算的最終需求的增長率卻依然保持了10%左右的強勁增長。

根據國家統計局副局長許憲春在5月14日發表的一篇文章，我們可以看出，在2009年一季度，淨出口對GDP增長率的貢獻是-0.2個百分點，而存貨調整的貢獻則是-7.0個百分點，可見外需與存貨調整對本輪經濟下滑的影響完全不在一個數量級上。換句話說，如果09年1季度沒有發生大規模的存貨調整，實際GDP的增長率應該在13%以上，可見最終需求並未減弱。

另外，根據國家統計局郭同欣在6月23日發表的一篇文章，2008年6月到2009年2月期間，國內規模以上工業增加值增長率下滑了12.2個百分點，其中因為出口下滑所導致的僅有2.4個百分點，而國內需求減弱導致的則占9.8個百分點。我們認為，國內需求減弱主要是因為中間需求(即存貨)減弱，因為最終需求(投資和消費)的增長一直都相當強勁。

如果說本輪經濟急劇下滑是存貨調整主導，而非外需減弱主導，那麼即便出口形勢在09年下半年和明年不出現明顯好轉，只要存貨調整結束，中國經濟就會恢復到一個相對強勁的走勢，粗略估計，即使沒有刺激政策，中國經濟增長估計在正常情況下仍可保持8%左右。

雖然存貨調整只是一個暫時現象，但其對實體經濟(生產、就業、收入、投資、消費)和信心所造成的直接或間接的影響極其巨大。在公眾對於經濟下滑的真正致因缺乏瞭解的情況下，存貨調整所造成的經濟波動，有可能導致實體經濟非線性的劇烈調整，其最終影響可能遠遠超出其本身的變化。

在這種形勢下，中國政府果斷採取了大規模的4萬億經濟刺激政策，這對於短期內穩定信心、穩定就業和收入、防止經濟陷入更大幅度的下行漩渦產生了巨大作用。正是這一原因，我們才能看到實體經濟在短短數月裡迅速回暖，使實體經濟與投資者/消費者信心迅速回到一個「正反饋」狀態中。

從就業角度而言，即便經濟增長可以在沒有刺激政策的情況下完全因存貨調整的完成而達到8%，但8%的增長對於充分就業而言仍然是遠遠不夠的。8%的經濟增長只能視為底線，而10%可能是中國經濟增長的最優速度(從潛在產出的角度來看也是如此)。從這個意義上講，即便此輪經濟急劇下滑(至6.1%)的主要致因並非出口下滑，但出口下滑必然將經濟增長率拉到10%以下，因此我們仍需要採取經濟刺激措施，通過擴大國內需求來將經濟增長推回到10%左右的充分就業區域。

從中長期來看，此次大規模的經濟刺激計劃對於促進中國經濟的結構調整和可持續發展也有深遠的影響。具體而言，由於此次經濟刺激著眼於農村和中西部的基礎設施建設、社會福利項目(如廉租房、環境治理、修建醫院及學校等等)和產業及區域經濟的升級換代，這對於製造業從東部向中西部的產業轉移、消除農村消費的基礎設施瓶頸、降低消費者的謹慎性儲蓄等等，都會起到催化劑的作用。這些投資，即便在經濟不需要刺激的情況下，也應該大力推進，只不過因為過去數年國內製造業和房地產業投資過熱，政府才不得不相對壓抑此類基礎性投資，以防止經濟過熱失控。換句話說，目前的外需疲軟，其實為增加此類投資提供了空間，而這些投資正為中國經濟中長期的可持續發展鋪平道路。

另外，在當前國際經濟疲弱、國際商品價格偏低的情況下，我們應該抓住有利時機，以較低的原材料成本，大搞基礎設施建設。從這個意義上講，此輪的經濟刺激政策也是恰逢其時。

我們認為，中國政府的大規模經濟刺激政策無論在短期還是中長期，都會對中國經濟產生巨大而深遠的積極影響。因此我們應該積極推動和落實這一刺激政策，抓住有利時機，為中國經濟的結構轉型和中長期可持續發展奠定基礎。

雖然我們非常支持政府的大規模刺激政策，但目前看來，我們感覺這一政策的規模可能已經遠遠超出了原來的計劃，而且似乎還在繼續增加。我們認為，在短時間裡投資和貸款增速過快，會帶來嚴重的流動性過剩，催生資產泡沫。如果投資項目在年內繼續大幅度增加，有可能會倒逼貨幣政策在明後兩年繼續採取寬鬆的政策，從而為一個超級資產泡沫的滋生和膨脹提供溫床。一旦泡沫破裂，勢必會對企業、銀行、家庭和政府部門資產負債表造成損害，並對實體經濟造成難以估計的負面影響。因此必須盡早採取宏觀政策的微調，剎住投資項目的審批車閘，嚴格控制信貸進一步增長。

從經濟指標來看，有幾項關鍵指標已經達到十多年來最強的，甚至可以與1992-1994年的「超級經濟過熱」相媲美。這預示著中國經濟可能很快會步入偏熱和過熱的區域，因此不得不引起我們的關註：

1．名義固定資產投資額09年前五個月同比增加了33%。考慮到通縮的因素，實際增長率估計已超過35%，成為十幾年來最強的；

2．固定資產投資中的新開工項目的計劃投資額在09年前五個月增加了96%(年同比)，估計也是十多年來少見的(歷史數據不完整)。鑒於09年新開工項目的規模明顯大於往年，很多項目的完成可能需要2-3年甚至更長，這一高增長意味著明後兩年的固定資產投資規模也會非常大；

3．銀行貸款增長率達到31%(年同比)，M2貨幣供應量增長率達到26%， 也達到1995年以來的最高；

4．按照M2貨幣供應量增長率和名義GDP增長率的差別計算的超額流動性指標，估計09年將達到17% 左右(假定09年M2增長25%，名義GDP增長8%)，這將是有完整數據以來(1991年以來)的歷史最高(1992-1994年時最高也只不過13%)。

5．上海股票市場綜合指數在過去6個月裡漲幅超過60%，而國家統計局公佈的全國平均住宅銷售價格在1-5月份也上升了22%。

上述指標表明，當前的投資和貨幣增速都已經達到10多年來罕見的水平，而資產價格的上升速度和幅度也相當驚人。從上述指標判斷，再加上我們對存貨調整已經結束的分析，中國經濟在接下來的1-2年裡所擔心根本不是過冷的問題，而是偏熱或過熱的問題。

在1992-1994年的那一輪經濟過熱中，由於當時中國尚處於短缺經濟狀態，高投資和高信貸帶來的是高通脹(1994年的消費物價上漲了22%)。而如今，我們經濟中的產能過剩問題相當嚴重，這意味著，只要不出現特大自然災害或畜禽疫病，食品價格不出現大幅度上漲，就不會重現2007-2008年那樣的高CPI通脹。

在這一輪即將來臨的經濟過熱過程中，雖然我們並不擔心CPI通脹，但貨幣信貸增速的過快增長所帶來的流動性過剩，卻有可能帶來資產價格膨脹的問題。

有人認為，只要目前的貨幣信貸是注入到實體經濟(如固定資產投資或生產項目)，而不是直接流到股市和房地產市場的，就不必太擔心資產泡沫問題。我們不同意這一觀點。實際上，只要貨幣信貸總量寬鬆，即便是信貸主要是發放給投資或生產項目的，也會通過多種渠道(如工資、利潤、分紅等)最終滲透到經濟的各個領域，包括股市和房市。比如說，09年前5個月，銀行新增貸款為5.8萬億元，但同期居民儲蓄存款也增加了2.8萬億元。雖然後者並非完全源於前者，但這從側面表明貨幣的滲透過程還是相當快的。一旦資產價格通脹預期形成，這些居民儲蓄存款很容易成為「出籠之虎」，催生資產泡沫。

我們擔心的是，09年大量開工的大型固定資產投資項目，在明後兩年將面臨進一步融資的問題。如果得不到第二期、第三期的融資，很多項目都會被拖延甚至成為爛尾項目，這不但會違背我們進行此類投資的初衷，而且會對銀行的資產質量產生巨大壓力。這意味著，中央銀行可能會被迫在2010-2011年繼續執行寬鬆的貨幣政策，以避免大量爛尾工程和銀行壞賬的出現。換句話說，如果我們不及時控制新項目的審批和開工以及銀行貸款的規模和增速，這些新開工項目和新增貸款在明後兩年會倒逼央行繼續採取寬鬆的貨幣政策。這也是為什麼我們在1993年7月進行了非常嚴厲的宏觀調控之後，1994-1997年的M2貨幣供應量的增長率仍然居高不下(1994年35%，1995年30%，1996年25%，1997年20%)。

坦率地講，即便我們現在就立即採取貨幣緊縮的措施，嚴格控制新增貸款和新開工項目，估計今明兩年的貨幣供應量增長都很難低於20%。如不及時控制，貨幣供應量增長甚至會更高或歷時更長。在如此長時間的高度寬鬆的流動性環境下，資產價格膨脹的預期將很難控制，而資產泡沫的產生幾乎不可避免，而且從泡沫持續的時間和規模來講都很可能超過2007年。

雖然資產價格的溫和上升對於實體經濟的成長和消費者/投資者信心是有益的，但是，如果資產價格上升過快、延續時間過長，其破裂後對經濟金融體系的損壞越大。最典型的例子是日本。日本在1980年代經歷了大約10年的資產泡沫，土地價格在10年來上升了7-8倍，但1990年泡沫破裂後，日本經歷了18年的通貨緊縮，企業銀行的資產負債表都遭受了嚴重損害，至今還沒有走出來。2007年以來發生的次貸危機及金融海嘯則提供了另一個最新的例證。

鑒於存貨調整已基本結束，刺激政策的效果已明顯顯現，而且刺激政策的更大影響將會在09年下半年和明年進一步體現，中國經濟應該會在接下來的12-18個月裡出現強勁增長。我們預計明年的GDP增長率應該在10%或更高。從這個意義上講，宏觀經濟政策應該對症下藥，不應過度受外需前景暗淡的牽制，而應該果斷調整當前過度寬鬆的財政、貨幣與投資政策，及早推出一些微調措施，前瞻性地應對國內可能會出現的流動性過剩和資產泡沫的苗頭。

具體來講，政府可採取以下措施：

1．盡可能壓縮新開工項目的審批，嚴格控制下半年的新開工項目的數目和金額。

2．對於已批准但尚未開工的項目，盡可能地推遲項目的開工期，引導固定資產投資項目的有序開工。

3．嚴格控制新增貸款總規模，必要時可重新啟動貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8萬億以內(同比增長26%)，最多不超過9萬億(同比增長30%)。

4．在當前資產價格剛剛出現泡沫苗頭的初期，及時地向市場釋放一些政策調控的信號，比如向銀行進行窗口指導、要求各地方政府適度控制投資規模和節奏、明確宏觀經濟政策從寬鬆轉向中性、提醒投資者關注資產泡沫所帶來的風險、在條件成熟時及早加息、對房地產價格的快速上漲表示關注，等等。這些信號應該可以延緩資產泡沫的膨脹，儘管它們不可能阻止泡沫的進一步擴大。

5．抓住有利時機積極擴大國內資本市場的廣度和深度，疏導過剩流動性從單一的股票和房地產等資產類回流到有真正融資需求的實體經濟中，包括加快IPO的步伐、抓緊推出中小板市場、加大企業債券市場的發行力度、開發為中小企業融資的債券品種或其他可能的金融產品(擴大中小企業的融資渠道，擺脫單一的通過銀行貸款的模式)、開發並推出有關房地產投資信託基金(REIT)或其他產品(改變投資者單一的買房投資的形式，從單一的通過房價上漲獲利擴大到通過房租、房價等多種渠道獲利)等等。通過上述渠道，雖然流動性仍在中國經濟體系中，但是防止了流動性過度地集中在股票二級市場和房地產市場中以及風險過度集中在銀行體系中，使許多流動性通過非銀行渠道流入到銀行通常不願觸及的實體經濟中(如中小企業和高風險的高新科技企業)。這不但會降低資產泡沫和銀行壞賬的風險，也給渴求資金的非主流企業提供了寶貴的融資機會。

6．利用有利時機盡快推動經濟和金融體制的改革，加快金融市場的開放，通過允許更多的國外機構在國內發股發債、鼓勵並放鬆企業對外投資的管制、放鬆國內機構和個人對外金融投資的管制、加快人民幣國際化的進程(包括國際貿易的人民幣結算)等等，多種渠道將國內的過剩流動性輸出，緩解國內資產價格膨脹的壓力。

總之，我們認為，政府應該果斷採取措施，調整宏觀經濟政策，以防止資產泡沫的過度膨脹。坦率地講，即便現在採取措施，也已經有些過晚(因為投資和信貸的膨脹已經過快過大)。不過，如果採取果斷和得當的措施，我們完全有可能在泡沫膨脹的過程中通過持續、穩定和快速的經濟增長、不斷拓寬和深化資本市場，以及進一步的經濟體制改革和金融市場的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機會進一步推動和深化中國經濟和金融體制的改革和開放。

(袁甲峰 編輯)

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