PE機構投資光伏企業甘苦自知

光伏企業“覆巢之下，焉有完卵”，投資該領域的PE機構甘苦自知

潘溈

因為2011年5月到7月的“衝動”， 陳瑋和他的東方富海，除了要應對PE行業的冬天，還要過光伏的冬天。

陳瑋，東方富海董事長，2010年底成功募集了東方富海(蕪湖)股權投資基金(以下簡稱“蕪湖基金”)，半年后，他在兩個月之間，砸了超過2億元，投了4個光伏企業。

與此同時，東方富海管理的另一隻基金皖江物流業投資基金也在光伏業配比了2億的投資。因此，實際上東方富海三期基金在光伏業投資4億。

據知情人士透露，這4個光伏企業，目前几乎都在持平與虧損的邊緣徘徊。

陳瑋對此很淡然，表示，“現在給光伏下一個失敗的定義還太早。長期看，就目前的技術來說，中國的新能源也就太陽能和風能可以大規模發展。”

陳瑋並不諱言所投的光伏企業目前“覆巢之下，焉有完卵”，但他對東方富海三期基金的整體回報頗有信心：“三期基金的投資項目中，目前有16個公司已經報會。”

鳳凰光伏樣本：對賭難敵行業過冬

東方富海全稱深圳市東方富海投資管理有限公司，因在過去幾年PE熱中做pre-IPO項目而聲名鵲起。

10月底，東方富海向蕪湖基金的LP發了一份PDF檔案，介紹蕪湖基金投資項目的基本情況。其中對4個光伏企業四川永祥(全稱“四川永祥股份有限公司”)、鳳凰光伏(全稱“安陽市鳳凰光伏科技有限公司”)、江陰浩博科技(全稱“江陰浩博科技有限公司”)、常州得一(全稱“常州得一新材料科技有限公司”)的情況逐一披露(如表)。

東方富海投資這4個企業，都發生在2011年5月到7月。蕪湖基金向四川永祥投資約1.1億元，占公司股份1.85%，即給四川永祥的估值約為60億人民幣；向鳳凰光伏投資約2700萬元，占股1.24%，其估值約為22億人民幣。四川永祥和鳳凰光伏當年的利潤分別為1.2億和1.5億元。

以這份材料給出的數據來看，對於東方富海及其他投資者來說，鳳凰光伏是一個比較貴的項目，四川永祥是個非常貴的項目——市盈率為50倍。

鳳凰光伏是一個典型的光伏業新進入者。其董事局主席孫志安早在1993年就開始創業，但之前主要在礦業領域打拼。2009年，孫志安才成立了鳳凰光伏。

2008年金融危機前后，光伏行業經歷過第一次行業的劇痛和洗牌，2009年底雖然開始復甦，但電池組件的價格較金融危機前行業高峰前不可同日而語。2010年光伏業復甦，業內大小公司大幹快上擴能，當時已經有光伏業高管認為，能的迅猛擴張必然帶來2011年、2012年電池組件單價下降。“更深層次的原因是，太陽能的價格，必須降到跟常規能源持平，才會有大量的需求。”

孫志安作為新進入者，頗有些“初生牛犢不怕虎”，鳳凰光伏主要從事生晶硅鑄錠、開方和進行矽片切割；公司迅速購買、開發了大量硅鑄錠爐和切片機，據公司官網披露，目前實現年能1GW。截至2011年底，鳳凰光伏矽片能已成為全國前十強。——這一能應該是指切割的矽片為1GW。

鳳凰光伏的迅速崛起，吸引了東方富海和其他PE基金。它於2011年7月成功募集了一筆資金，當時的估值是22億。孫志安基於2011年的利潤與這些PE機構進行了對賭。

據一位接近鳳凰光伏高層的人士透露，鳳凰光伏2011年的實際利潤僅為1.1億到1.2億。背后的原因是2011年四季度，由於歐債危機的爆發，使原本的太陽能電池片第一大客戶歐洲的需求量減，光伏業因此步入洪流，當年利潤不及預期。

前述接近鳳凰光伏人士告訴記者，“當時投資機構投鳳凰，除了有公司工藝有其獨特性、成本控制能力強，還有一個原因是，投資機構簽了不錯的保護自己的條款——對賭。企業2011年的業績沒達標，今年企業和投資方友好協商后，根據投資條款調整了股權比例，企業的估值大幅降低。”

但在一位外資基金合伙人看來，“當企業不好時，我拿那麼多股權有什麼用？”

這句話就在鳳凰光伏得到了驗證：前述接近鳳凰光伏人士和另一位知情人士都承認，“今年鳳凰光伏虧損的概率很高。”

那麼，孫志安是否還會將更多的股權調整給東方富海及其他投資人？當一個企業還在擔憂生存還是死亡時，它的股權又有幾多價值？

4億投資危險？

前述知情人士坦陳東方富海投資的其他幾個光伏項目都不好：“四川永祥去年利潤1個多億，今年可能恰好持平或者虧一點點；江陰浩博科技今年會虧。”

四川永祥還從事燒鹼、聚氯乙烯(PVC)業務，多晶硅是其業務的一部分，放在全資子公司四川永祥多晶硅有限公司旗下。據公司官網披露，后者總投資近50億元人民幣，計劃能1萬噸。

江陰浩博科技生太陽能矽片、半導體切割料，常州得一主要生鋼簾及切割鋼絲，用於太陽能金屬片、水晶等的切割。

這三個企業，或者是有部分是光伏業務，或者是進行光伏業的輔料生。在一位PE基金合伙人看來，“現在全行業的日子都難過，但光伏輔料的能過剩程度，比從主要業鏈(指從硅料到電池組件)的過剩程度輕多了，所以他們肯定好一些。”

11月8日，陳瑋也對記者表示：“現在光伏行業是下行周期，這些企業肯定會受到一定影響。但長期來說，光伏業是有市場的，目前國家的扶持力度很強，我們也在想辦法陪企業渡過難關。最終看誰能走過低谷，迎來一個健康的業環境。”

“蕪湖基金投光伏2個億，不到10%；如果算上皖江物流，我們三期基金投資光伏一共是4億。三期基金總規模是55億，占總投資的規模不到8%。”

此外，陳瑋承認，當初投資多個光伏項目，有之前投資了順風光電(01165.HK)因素在。

但東方富海在順風光電這個項目上，卻並沒太賺到錢。

2007年年底，東方富海和另兩家投資機構，一共出資5000萬人民幣認購了順風光電31.25%的新股。其中，東方富海出資約1875萬元，獲得11.72%的股權。2010年4月，東方富海將手中股權轉讓給天佑鋼鐵，作價約2625萬元。這相當於每股0.14元人民幣，約合港幣0.17元。

順風光電於2011年6月在港IPO，發行價為1.11港元——這一時間，與東方富海三期基金佈局光伏業驚人的吻合。很快，港股大盤向下走、光伏行業入冬，順風光電股價一路下跌，截至11月9日，股價已經掉至每股0.3港元。

蕪湖基金：光伏以外的風景尚好

蕪湖基金總規模為24.6億，於2010年募整合立，那時趕上PE行業大熱，募資相對容易：大多數LP出資額都在2000萬元以上。其LP有開元投資(000516.SZ)和新海宜(002089.SZ)子公司等。

蕪湖基金的投資項目中，目前已經將材料報到證監會、等待審批的有：南京健友、崑崙萬維、景陽科技、網御神州、中諾股份、中交通力、秦川實業、文科園林、勝宏科技、華揚聯等10家。

但這並不是東方富海三期基金的全部，陳瑋介紹：“我們在光伏業配置不到10%，不算很多。我們投的其他企業都還不錯，到現在有16個企業報會。”

“南京健友”全稱南京健友生化製藥股份有限公司，主要生肝納素，據其他媒體報導，根據中國海關的出口統計數據，南京健友的出口金額及出口數量分別占同類出口品的17.04%及18.38%，位居行業第二位；2009年，其出口金額也位列國內第二，行業第一位則是大名鼎鼎的海普瑞(002399.SZ)。

東方富海向LP提供的投資企業情況PDF顯示，南京健友、中交通力、崑崙萬維在2011年的利潤都是億元級的，另外還有2家還未報會的企業，也躋身利潤億元俱樂部。大部分企業2011年的利潤超過5000萬元。

一位券商保薦人曾表示，他所在的券商只承銷最近一年凈利潤3000萬以上的公司，考慮的主要因素不是最終的承銷費，而是“據我們觀察，凈利潤在3000萬以上的公司，承受行業波動、抵禦風險的能力會強一些，所以一般來說，也是這個指標以上的企業，在上市時更容易過會。”

陳瑋表示對三期基金的整體回報頗有信心。他在公司的內部討論中，多次說“投資都會投到不好的項目，我們不要怕投到差的項目，而是看到時有沒有辦法解決困難，減少損失，總結教訓，不在同一個地方再次跌倒。”