〈分析〉歐元：是生存，還是毀滅？—7500億歐元救助計劃之後

“是生存還是毀滅，這是個問題”。如今的歐洲政策制定者面臨著哈姆雷特似的抉擇。是深化改革，加緊完善機制建設，為歐元區以及歐元的未來創造健康、穩定的發展環境而夯實基礎；還是置歐元命運于不顧，在無休止的指責與猜忌中坐失良機，最終分崩離析？是果斷入場捍衛歐元地位，挽市場信心于既倒，扶歐元匯率之將傾；還是任憑信任危機肆意蔓延，任由歐元匯率如自由落體般墜入谷底，以博取出口業及經濟繁榮的假象？針對第一個問題，默克爾、薩科奇們給出了他們的答案。但對于第二個問題，歐洲領導人們卻莫衷一是。

7,500億歐元救助計劃的尷尬

在經歷了漫長的等待后，歐盟成員國財政部長于5月10日就推出7,500億歐元的巨額救助機制達成一致。其中，4,400億歐元將由歐元區國家政府根據相互間協議提供，為期三年；600億歐元將以歐盟《里斯本條約》相關條款為基礎，由歐盟委員會從金融市場上籌集；IMF將提供另外2500億歐元資金。與此同時，美國聯邦儲備委員會與歐洲、加拿大，日本，英國和瑞士央行，重新啟動美元互換協議，旨在保持市場流動性。然而沒有鮮花，沒有溢美之辭，姍姍來遲的歐洲救助計劃僅掀起片刻漣漪，金融市場便再度陷入恐慌之中。外匯市場上，歐元兌美元此后迭創四年來新低；即便面對同樣境遇不佳的英鎊，歐元亦未討得半點便宜，兌英鎊觸及了一年半來的低點。

然而隨著歐元下跌的失控，有關歐央行可能干預歐元匯率的傳聞隨之甚囂塵上。交易商之間曾一度流傳著一份美國智庫的報告，據稱此份報告指出7國集團(G7)對于歐元的下跌速度表示擔憂。該報告還指出，如果歐元持續暴跌，世界主要經濟體的央行可能準備通過口頭上的干預以支撐匯價。盡管歐央行官員對此守口如瓶，但備受折磨的歐元多頭已將其視為救命稻草，歐元兌美元在暴跌之后終獲喘息機會。

此后評級機構標準普爾調降西班牙主權債務評級的舉動，令稍有紓解的市場情緒再度緊繃。惠譽國際評級將西班牙長期外幣和本幣發行人違約評級由“AAA”下調至“AA+”，評級前景均為穩定。反映出西班牙削減私營領域和外部債務的措施將在中期之內嚴重拖累西班牙經濟的增長步伐。受此影響，高收益貨幣兌美元的反彈戛然而止。

從近期金融市場的種種表現，我們可得出以下結論：首先，市場對于歐盟-IMF的7,500億歐元巨額救助計劃缺乏信心。其原因在于，一、投資者認為該項救助計劃或可消除希臘等“歐豬五國”的短期債務違約風險，但卻難以解決問題根源。二、各國獲取資金援助的代價是整肅財政紀律，希臘、葡萄牙、西班牙相繼推出了各自的緊縮財政措施，但這勢必會羈絆相關國家經濟復蘇的步伐，甚至引發部分國家經濟二次探底。同時由此帶來的一系列社會問題，反過來又會阻礙財政緊縮政策的推行。三、7,500億歐元救助資金仍是紙上數字，其最終能否落實到受助國的賬戶還需各方層層審核。而根據以往經驗，歐洲內部在面對集體利益與個體利益產生沖突之時缺乏協作精神，延宕的性格也決定了其經濟政策屢屢滯后于經濟形勢。德國在歐盟-IMF救助計劃之前的表現足以令市場感到失望。因此可以預見，7,500億歐元救助計劃在實施階段將會經歷一段漫長而曲折的過程。

其次，該項救助計劃的不被認可，也凸顯出歐洲領導者正在失去民眾和投資者的信任。歐元在7,500億歐元救助計劃后的表現，已經證明其在挽救市場信心方面的失敗。而信念缺失留下的空白被市場傳言和激進觀點所填補，這便不難理解投資者為何對“歐央行干預匯市”、“中國重新審視歐元資產”之類的傳聞如此熱衷。

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歐元崩潰論

也正是在這一背景下，歐元崩潰論應運而生。在摩根士丹利經濟學家約基姆·法爾斯看來，“發生這一點的風險遠非可以忽略不計的，而它對金融市場所帶來的后果將是相當嚴重的。從最近的事態發展來看，歐元崩潰的可能性正變得越來越大。”目前支持歐元體系崩潰的理由無外乎以下幾點：其一，歐央行近期效仿美聯儲實施購買國債計劃，無異于將歐洲債務貨幣化。可以想見，未來泛濫的流動性將會稀釋歐元的價值。同時歐央行背棄嚴控區內通貨膨脹的理念，也極大地傷害了歐元的信譽。

其二，在市場人士看來，7,500億歐元救助方案只是延緩了希臘的債務違約時間，而“借新還舊”及沉重的借貸成本，將令希臘最終難逃債務重組的厄運。由于大部分歐洲銀行在相關地區存在較大的風險敞口，其資產負債表也因此面臨著惡化的威脅。近期銀行間利率不斷攀升，也反映出了歐洲銀行業的緊張氛圍。若現實路徑依此發展，歐洲金融業將在劫難逃。

其三，歐元區統一的貨幣政策和分散的財政政策，使得歐元體系自誕生之日起便面臨著結構性缺陷。歐元區各國經濟發展規模與模式、稅收制度、社會福利、生活方式以及工作態度的差異，導致成員國之間分化不斷加劇，這也意味著歐元體系的不可持續性。

其四，監管機制的長期缺失，政治強制力的不足，客觀上縱容了成員國的違規行為。而希臘的救援方式卻向歐洲其他各國發出錯誤的信號，即成員國違背《穩定與增長公約》后仍可獲得金融援助，則進一步加劇了區內的道德風險。或許正是基于以上種種理由，市場逐漸形成了做空歐元的強大氣流。迄今歐元兌美元自08年創下的歷史高點已有逾20%的跌幅。

在此，我們并不否認歐元存在其自身的缺陷和弱點，歐元的下跌亦有其合理性，且不排除歐元體系存在崩潰的可能。但我們依然強調歐元區解體的概率極低。因為沒有哪一位歐洲領導人會愚蠢到，輕率地宣布退出歐元區。這與他們的自身利益不符。作為希臘，盡管重新流通德拉克馬（希臘加入歐元體系之前使用的貨幣）或者發行新的貨幣，可以通過貨幣貶值以及通貨膨脹變相削減債務負擔。這在拉美債務危機、亞洲金融危機時似曾相識。但希臘問題的特殊性在于，歐元轉換新貨幣的成本驚人，且新貨幣的市場認可度料難令希臘政府感到滿意。此外，在歐元體系的庇護下，希臘能夠獲得其他成員國更多的支持，較易被投資者認可，為其進一步通過市場途徑融資創造寬松環境。因此權衡利弊希臘不大可能退出歐元區。

德國看似是南歐諸國不負責任的財政政策的受害者。但必須承認的是，德國也是建立歐元區的最大受益者，其60%的出口流向歐元區其他成員國，統一貨幣帶來的便利不言而喻。同時歐元誕生伊始便具有政治意義。作為歐元區的領導者，德國、法國等歐陸大國也依靠著歐元區的力量在全球政治、經濟的舞臺上維持著重要的地位，而英國愈發邊緣化的現狀亦可反證歐元區對于德國的重要意義。綜合來看，無論德國，還是希臘均無意、也不愿見到歐元區解體的局面出現。而7,500億歐元救助機制的推出也證明了歐元區各國捍衛歐元體系的決心。

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《美元大崩潰》的啟示

人類的貪婪與怯懦、狂熱與恐懼共同勾織了資本市場波瀾壯闊的歷史圖景。然而在這個光怪陸離之地沒有什么比危言聳聽更能夠刺激人們的神經。它們是投機者的利器，且屢試不爽。“中國股市黃金十年”，“國際油價的200美元之約”，“美元霸權衰落”為人耳熟能詳。它們言之鑿鑿，甚至無懈可擊。由于應時應景而被市場津津樂道。

《美元大崩潰》一書的作者彼得·希夫和約翰·唐斯認為，岌岌可危的房地產市場泡沫可能率先破裂，并將美國經濟推出急劇衰退的泥潭，這將不可避免地導致美元擠兌、長期利率上調、惡性通脹和大量銀行呆賬、壞賬。而杠桿比例過高的消費者最終可能會用光信用，停止開支。導致經濟陷入衰退。外國央行可能拋售美元。美國出現貨幣崩潰和經濟崩潰。如今作者的大部分推斷都得到了印證，不過美國經濟和貨幣尚未崩潰。暫且拋開《美元大崩潰》的論點是否正確，論據是否合理。僅該書觀點在媒體間廣泛傳播的時間便頗值得玩味。

此時，全球對沖基金已在歐洲金融市場興風作浪。根據媒體報道，今年2月8日舉行的一場晚宴上一些金融大鱷涉嫌共同采取行動聯合做空歐元。而美國司法部隨后就國際頂級對沖基金是否“密謀”聯合做空歐元展開調查。索羅斯旗下的基金、綠光資本、SAC資本等國際對沖基金巨頭都被列入調查名單。

有這樣一類預測值得警惕，它們具有較長的時間跨度和超出當前市場想象的預期價格。驚人的目標價格可以引起市場矚目，而較長的時間跨度令人難以在短期內判斷預測正確與否。這些要素使其成為了大型金融機構、對沖基金制造市場狂熱和恐慌的工具。而作為投資者需要理清類似預言與長、短期投資之間的關系。

“我們唯一恐懼的就是恐懼本身”

就長期而言，歐洲政策制定者需加強財政紀律、完善監管機制、強調政策協調、改變區內經濟失衡狀況。但鑒于市場恐慌氣氛已經形成。因此短期來看，歐洲管理者的當務之急是如何穩定市場情緒。盡管頗受爭議，但德國財政部日前仍然出臺禁令，禁止對德國最大的10家金融機構的股票進行裸賣空交易以及歐元區政府債券的信用違約掉期交易。不過我們認為，除此之外更為重要的是，歐洲領導人應改變以往舉棋不定、優柔寡斷的作風，重新樹立果斷、堅定、雷厲風行的形象，進而贏回市場信任。

在1932年的美國，經濟衰退，百業蕭條。為爭取全國人民的理解和支持，美國總統羅斯福開創了“爐邊談話”的形式。這也成為了日后美國政府與民眾之間溝通的橋梁，并伴隨著美國政府和民眾共同度過了那段異常艱難的歲月。而羅斯福總統的那句“我們唯一恐懼的就是恐懼本身”的名言時至今日仍廣為流傳。或許歐洲領導人應從中學到些什么？

(關威 撰稿)

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