中期票據面臨極大調整要求

本周市場基本延續了上周市場的走勢。即：利率品種成交價格較為平穩，買盤主要集中在商業銀行；信用品種中，唯有期限較短的短融以及少數短期企業債有較弱買盤。而中期票據不僅流動性越來越差，而且近兩個交易日出現了中期票據雙邊買盤被點的情況。

本周我們重點來談一下目前中期票據市場的形勢。近期中期票據越來越差，從各個經紀公司報出的價格來看，中期票據目前積累了大量的賣單，而且這些賣單得不到買盤來消化，其結果就是賣單越積越多。從報價來看，買方執著地以較低收益率報買，而寥寥可數的買單收益率遠遠高出賣方的意向收益率。

為什麼最近買盤極為稀少？我們認為有以下三個原因：

第一、 從近期商銀行公佈的財務數據看，商業銀行的資本充足率因為上半年貸款的過度投放而大幅降低，另外市場預期銀監會將研究提高小型商業銀行的資本充足率的門檻，這對信用品種(特別是非年底到期的信用品種)是一個糟糕的消息。從詢價結果來看，中期票據最大的買盤商業銀行投資戶近期的確是對信用品種關上了大門。市場擔心，這種有一定風險權重的信用品種可能會因為銀行資本金的消耗而難以得到商業銀行投資戶的青睞。中期票據的最大買家是商業銀行，證券公司交易戶也是中期票據主要持有者，但其所佔份額遠低於商業銀行。基金公司、保險公司無法配置中期票據。因此，商業銀行對中期票據的態度決定了中期票據的走勢。如果中期票據得不到商業銀行的青睞，中期票據的前景非常不樂觀。

第二、 6月份下旬以來，在利率品種收益率經歷了一波上調以後，中期票據的信用利差在逐步降低，也就是說中期票據的中債估值收益率並未顯著提高。因此，在這波調整裡面，中期票據體現出較強的賬面上的防禦性。由於後期市場看空的氣氛越來越強，中期票據收益率將有補漲的要求。

第三、信用品種供給規模過大也是造成中期票據買盤收益率較高的原因。

再談談賣方心理。賣方之所以不願意接受買方的價格，是因為目前買方報出的收益率已經嚴重偏高於中債估值收益率，如果賣方接受了買方的價格，債券變現損失將遠高於其賬面損失，這是目前賣方難以接受的。因此目前賣方面臨的選擇是：要麼以較高收益率沽出，要麼堅定持有下去。

我們想做出的警示是：在中期票據成交非常不活躍的背景下，如果少數賣方放棄堅定持有，選擇以較高收益率沽出中期票，或選擇點擊雙邊買盤，那麼少量的賣盤足以提高中期票據中債估值收益率。特別是：若機構選擇點擊雙邊買盤，少量成交就足以改變某只中期票據雙邊收益率，進而改變該只中期票據在市場參考價格。到時候，銀行間市場上所有交易戶的中期票據的賬面損失將會加大。