高杠桿的房地產泡沫最可怕

òscar jordà 加利福尼亞大學戴維斯分校經濟學教授、舊金山聯儲研究顧問；moritz schularick 波恩大學經濟學教授、cepr研究員；alan taylor 加州大學戴維斯分校經濟與金融學教授、cepr研究員。翻譯:上海金融與法律研究院

本次金融危機之前，決策者和經濟學家的一個共識是在很大程度上忽略資產價格泡沫，當然，他們忽略的理由各不相同：有人認為資產價格泡沫不能可靠地被檢測，另外一些人認為在這些泡沫面前，人們是無能為力的，因為任何干預所導致的后果可能比泡沫自然破裂更為糟糕。而在這些理由背后的一個隱含假設是，在任何情況下，央行都能收拾殘局，而此前互聯網泡沫的善后更是這種央行能力的樂觀佐證，更有甚者責難存在資產泡沫這種提法。

但在全球金融危機后，宏觀經濟學家很難再把資產價格泡沫當作偶有的例外情形排除在宏觀經濟思考基礎之外。在政策界，美聯儲前主席艾倫·格林斯潘已經非常公開地表示要揚棄舊的信條，他承認他的世界觀存在“缺陷”，並開始接受央行可能需要關注泡沫的觀點。然而，對於該用何種政策應對擴張中的資產價格泡沫，我們知之甚少，盡管“逆向干預的貨幣政策（作用於利率）並非總是正確”這個共識在逐步擴大，但宏觀審慎政策是否能寄予厚望還有待觀察。

信貸、資產價格和經濟表現：新的證據

要量化這些利弊權衡，就需要更多的實證結果。資產價格泡沫對宏觀經濟和金融穩定的危害幾何？在最新的研究中，我們考察了1870年以來發達經濟體在信貸、資產價格和經濟績效的關係。

我們的實證數據基於宏觀經濟和金融的兩個長期數據庫：一個是我們自己研究中的最新數據版本，即17個國家自1870年以來信貸和宏觀經濟的年度面板數據庫，而為了研究資產價格飆升，我們還在其中增加了股票價格數據；另外一個是knoll等人2014年一項研究中的數據庫，即17個國家1870年以來包含了房價的年度面板數據，並基於迄今可用數據擴大了該數據庫50%的覆蓋范圍。

我們的主要研究結果證實了金融危機后的一個共識——我們必須認真對待加杠桿的泡沫。曾為美聯儲理事會成員的經濟學家米什金（mishkin）和其他政策制定者認為，泡沫分為兩類：不加杠桿的“非理性繁榮泡沫”和“信貸驅動型資產泡沫”。在后一種泡沫中，信貸增長、資產價格和杠桿之間一開始是一種正向反饋，但到某一時刻，這一過程會反轉變為螺旋式下降，惡化的資產負債表會導致經濟體痛苦的後遺症。

·我們的研究表明，杠桿驅動的資產價格泡沫大幅提高了金融危機的風險，使經濟衰退變得更為痛苦。

·非杠桿驅動的泡沫易於平息。

進一步地，信貸驅動型資產價格泡沫的破滅，會對宏觀經濟造成非常嚴重的影響。

·其中，信貸驅動的房地產泡沫危害最大。

簡言之，杠桿時代，代價相隨。

資產價格泡沫的實證識別

所謂“泡沫”，是指資產價格日益偏離其基本價值，但是基本價值不能直接被觀測到，因此很難確定，況且，關於泡沫，目前尚無被普遍接受的標準定義。因此，我們在研究中采用了雙管齊下的辦法，如果一個時段發生大規模資產價格上漲（定義為價格偏離loghp趨勢一個標準差以上）、隨后價格降幅達到15%以上，那么我們定義該時段有泡沫。圖1顯示了利用這種方法識別的資產泡沫。

圖1：泡沫識別舉例

notes：the figuresshow，for each 10-year window，the log real asset price（rebased to thestart year），a band of ±1 standard deviation（for that country’s detrendedlog real asset price），and the years for which the bubble signal is turnedon using our algorithm。

泡沫、信貸擴張和金融危機

眾所周知，信貸快速擴張伴隨著更高的金融危機發生可能性，我們的研究考察了資產價格泡沫與信貸繁榮之間的相互作用是如何影響金融穩定的。如表1所示，我們的研究證實，相比單獨的信貸擴張，信貸與資產價格的雙重繁榮更為危險，而相比股市泡沫，房地產泡沫更為危險。

我們最新論文的核心主題是資產價格泡沫、信貸與實體經濟的關係，利用歷史數據，我們歸納了信貸擴張程度不同、是否有資產價格泡沫時經濟體的商業周期典型路徑，並利用局部投影法（local-projection methods），計算了經濟體對股票市場泡沫和房地產市場泡沫分別在加杠桿、不加杠桿兩種情況下的動態反應。

圖2顯示了這一研究的關鍵結果，左邊的圖顯示了經濟體人均實際gdp在衰退和復甦時期的路徑：在常規衰退中，經濟體在第一年收縮，並在第二年恢復以前的產出高峰；其他的線顯示了不同平均信貸增速下股市泡沫的產出恢復路徑。右邊的圖顯示了相似的結果，但是用了房產泡沫指數。圖中每個面板數據里的基準常規衰退路徑都是90%的置信區間。

由此得出的基本教訓如下：

·股本泡沫是有害的。

在所有觀察的樣本中，股市泡沫破裂往往伴隨著較輕微的經濟衰退和緩慢的復甦，但我們確實也發現，自二戰以后，股市泡沫給經濟造成的傷害較之前減少了。當然，盡管其危險效應相對變小了，但如果股市泡沫伴隨高於平均增速的信貸擴張情況，那么很明顯其對經濟體造成的危害更大。

·右邊的面板數據實證結果顯示，房地產泡沫會導致更糟糕的經濟衰退和更緩慢的經濟復甦。

此外，當房地產泡沫形成的同時伴隨著高於平均增速的信貸增長，那么其對經濟的破壞作用要強得多：平均而言，信貸驅動的房地產泡沫破裂后，發達經濟體需要5年以上的時間才能將產出恢復至以前的尖峰。

結論：泡沫的麻煩

本文基於歷史經濟數據，首次全面評估了資產價格泡沫的經濟風險，我們提供的證據證明了哪種類型的泡沫更值得注意，也說明了不同泡沫對經濟不同的危害。換言之，泡沫其實大有不同，信貸驅動的資產價格泡沫，對金融部門和實體經濟的危害更大、更持久。

在過去的幾十年里，各國央行通常對資產價格泡沫和信貸繁榮采取不干預方式，這種做法為諸如國際清算銀行等機構所詬病，也就是說，我們不能樂觀沉醉於金融市場會自我均衡恢復的想法，要警惕加杠桿的資產價格泡沫的潛在嚴重后果。我們的最新研究結果，有助於繼續完善宏觀金融理論，同時在金融危機后決策者仍在探尋新方法的背景下有著現實的應用意義。

注：《思想庫報告》是上海金融與法律研究院（sifl）出品的一份公益性電子刊物，以國際智庫之思想，關照中國改革之現實。