央票利率上升是對流動性的微調

上周央行發行了500億3月期央票，發行利率為1.0279%，較此前上升了6.2個基點，打破了自今年以來一直維持的穩定格局。同時上周央行進行的28天正回購和91天正回購利率分別上漲了5個和4個基點至0.95%和1.00%。

央票利率上升，我們認為主要由於兩個方面原因：其一，市場倒逼，隨著IPO開閘，過剩流動性將更多集中於大型商業銀行，同時由於目前商業銀行整體超儲率維持低位，這使得大型商業銀行具備了推升回購利率的能力，R007的參照體系也將從超額準備金利率重新回歸到商業銀行平均資金成本，目前商業銀行平均資金成本在1.3%左右，未來R007重新回到1.3%以上將不可避免，回購利率的大幅上升必然倒逼央票利率的回升；其二，三季度央行回籠壓力較大，到期央票規模超過1.6萬億，除了央票之外的到期債券規模超過5000億，再考慮到海外熱錢的流入，央行如果繼續保持上半年的回籠力度，則未來信貸和資產泡沫的膨脹將更為嚴重。「兩害相權取其輕」，央行加大貨幣回籠力度不可避免，1年期央票發行重新開閘可能也將提到議事日程。

需要指出的是，央行加大貨幣回籠力度並不意味著「適度寬鬆」貨幣政策方向的改變，更多的是對過度寬裕流動性的微調，貨幣政策方向的改變只有在經濟及通脹形勢均比較明朗化後才會發生，而這至少是四季度以後的事了。