保險行業:投資收益率決定行業估值水平

保險股估值水平取決於資本市場決定的短期投資收益率，我們判斷4季度投資收益難有出色表現，行業中性。

投資要點：

保費增長持續下滑的趨勢有望在9月得以扭轉。第4季度壽險保費下降的幅度將逐步縮小，並可能出現同比增長。

上半年，盈利同比下降而環比上升，下半年可能恰好相反，業績環比下降而同比上升。我們預計3季度3家公司共實現淨利潤73.4億元，預計前3季度實現淨利潤279.7億元，同比增加71.8%。

在第4季度資本市場沒有有出色表現的前提下，下半年投資收益率將低於上半年，但在下述兩種情況下將超出預期：(1)第4季度股票市場大幅上漲；(2)由於市場下跌，保險公司大幅減倉兌現浮盈。如果判斷將出現第(1)種情況顯然可以超配保險股，第(2)種情況對保險股投資者不是利好。

從歷史類比看，新業務價值增長率無法解釋新業務價值倍數的差異。

保險股的估值水平理論上取決於新業務價值增長，但事實上取決於資本市場決定的短期投資收益率。

2004-2007年英國保誠集團新業務價值倍數約10-15倍，新業務價值倍數與其增長率的關係也不是正相對應，如2006年，當年新業務價值增長率為-4.5%，是5年內最低的，但新業務價值倍數達到14.8，是5年內最高的。海外成熟資本市場與成熟保險公司的估值水平同樣不是由長期業務質量及增長率決定的，短期投資收益率占主導地位。

無論是歷史分析還是海外比較，拿新業務價值增長率來作為支持目前估值水平的論據都沒有說服力。單純的業績更是難支撐保險股的股價。

顯然，資本市場以及由其決定的投資收益率才是關鍵。我們判斷第四季度的市場難有出色表現，下半年的投資收益率也難以超越上半年，因此給予行業中性評級。目前保險股並不算貴，況且有政策、通脹、保費和業績增長方面的利好預期，在市場反彈的過程中，存在階段性的投資機會。

給予太保增持評級；平安謹慎增持評級；中國人壽中性評級。