國信證券：企業盈利不支持收益率繼續下行

國信證券5月31日發表信用債月報認為，6月份可采取“換券”策略，即降低前期漲幅較大的主體在AA-及以下的低等級、不含權的高收益且交易性強的個券比例，配置主體在AA-、AA的含權剩余期在3至5年的企業債、公司債；提高銀行間市場的配置比例。

國信證券近日發表信用債月報，主要內容如下：

一、專題：企業盈利不支持收益率繼續下行

超儲率低、貸存比高、貸款派生存款受阻

從歷史規律看，每年2季度開始機構的超儲率都會下降，且2010年的超儲率整體水平處于02年以來的最低水平。資金面寬裕的基礎并不牢固。

從貸存比看，各主要上市銀行除工行、建行以及南京和北京兩家小型機構，整體貸存比都超過70%的水平。
短期內，“緊信貸”雖然使得部分資金流向債券市場，但同時由銀行信貸資金衍生出的派生存款也會減少。

此外，央行之前一系列的公開市場政策加上連續的準備金率政策效應也會在后面的階段內逐漸體現在債市資金面上。

從機構類型上判斷，中小型存款類機構的資金面應該是最緊張的，而其中不乏投資于中低等級企業債的機構。如果資金面持續緊張下去，來自于此類機構的新增資金將非常有限。

企業盈利指標預示企業債收益率已經見底

無論2010年下半年通脹是否會持續走高至4%或者更高的水平，在不加息的假設下，企業債面臨的必然是負利率環境。從這個角度看，收益率繼續下行只會積累更大的久期風險

企業債的收益率可分解為：利率部分和利差部分。從PPI與PPIRM（原材料、燃料、動力購進價格指數）的比例關系看，當前PPI/PPIRM指數位于95.47%的水平，企業經營成本出現了顯著上升，且下游通脹有上升的壓力。盈利放緩，企業債收益率也缺少繼續下行的基本面支撐。

城投債發行利率大幅下降

近期發行的主體在AA的城投債中，地級市的主體資質弱于08、09年發行的品種，且發行利率明顯降低，且與現存二級市場的“舊債”收益率差距空間縮小。如果一級市場收益率繼續下行，那么上市“破面值”的情況會再次出現。

二、交易所市場：石化債、中行轉債對交易所無實質影響

對于像中石化此類的國家級央企，公司債、中票、企業債的發行形式沒有本質上的區別。主體、債項AAA的評級符合保險公司的投資需求，200億的規模很容易被市場容納，即使其偏低的票面利率也不會影響現有交易所市場各品種的收益率。

中行轉債適合偏好高等級信用轉債的機構投資者。由于轉債的向下修正條款保護，加上中國銀行A股股票的相對較低的波動率特征，投資人可以把該轉債當作是“鎖定買入股票成本”的一個方式。相對低的波動率也使得中行轉債可預期的溢價空間有限，長期內對交易所高收益信用債的資金分流沒有明顯影響。此外，中國銀行具有相對穩定的現金股利，適合如保險、基金等機構投資者。

三、信用事件點評:保險公司投資等級由AA放寬至A？

中低等級可投資債券品種少

近日傳聞，保監會放開保險可投債券評級，由原來的AA調整至A。直接可能導致的結果是有擔保的債券低評級AA-及以下收益率有下行的動力。但是，有兩個問題：一是各保險公司內部評級標準差異化導致其投資過程中對市場造成的不同影響；二是除城投債、中小企業債等一些主體經營能力相對弱的品種占大部分，保險公司短期內組合評級向下延伸的可能性不大。

值得注意的是，主體在AA、AA-的企業債中城投債占比超過50%。保監會在2009年12月31日公布的《關于保險機構投資無擔保企業債券有關事宜的通知》，有兩層相反的意思可以理解，一是部分保險機構已經開始投資城投債，保監會以風險提示的形式給予關注，進一步的含義則是今后將逐步放開對城投債的投資空間；另一個則是比較“委婉”地禁止保險機構對城投債的潛在投資偏好。

城投債對于大型機構來講，估計除個別省會和直轄市的品種之外，短期內還很難被接受。因此，放寬主體評級對中低等級有擔保企業債的需求釋放仍需要時間。但是，保險公司“標配”的利率品種收益率相對偏低，今后企業債的投資等級“向下”必定會成為中低等級企業債市場的積極因素。

保險公司期待中期票據

對保險公司來說，無擔保品種真正的市場在于放開對中期票據的投資限制。僅放開無擔保企業債投資比例對保險公司沒有意義，主要是受限于可投資品種的數量偏少以及參與發行的招標方式。

(邵俊麗 編輯)

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