貨幣政策轉向尚早,明年公開市場操作可望加大

通脹短期無憂

CBN：如何判斷通脹預期，國內什麼時候會出現通縮向通脹的轉換？

連平(交通銀行首席經濟學家)：從貨幣的角度來看，今年貨幣供應量增長非常快，M1和M2增長都很快，而且新的情況是M1的增速開始超過M2，這個現象能否在今後幾個月中持續還需要進一步觀察，我認為持續的可能性比較大。從這點來看，根據以往運行的一些經驗來判斷，在M1超過M2之後，兩個季度到三個季度內CPI(消費者價格指數)會上漲得比較明顯。

明年影響CPI和PPI的一個重要因素是國際油價及其他大宗商品價格，事實上最近其價格已經有了較快的上漲；另外對CPI影響比較大的是食品價格，其中較關鍵的例如豬肉價格。今年以後會不會再次出現新一輪豬肉價格的上漲週期我們還需要觀察，但這種可能性是完全存在的，因為市場上已經有了些異動。

所以CPI上漲是必然的，但時間節點現在還不好說得很清楚。明年一季度不上漲的話，二季度的可能性就比較大，但也不排除明年1月CPI、PPI就有明顯的上漲。物價在明年上半年可能出現比較快速的上升。今年10月CPI可能是-0.7%，明年快速增長可能出現1%、2%甚至3%、4%。

哈繼銘(中國國際金融有限公司首席經濟學家)：很快就會出現通縮向通脹的轉換。11月CPI可能就要轉正了，之後一直將維持高位，在明年年中的時候將達到5%。

原因是：一方面是中國的貨幣增速比較快，會影響價格上揚，另一方面是外部貨幣政策比較寬鬆，利率水平還維持在0上下，在全球投資者的風險偏好有所上升的情況，大量在美聯儲賬戶的資金都紛紛出籠，投向四面八方。我相信很多投向新興市場，中國也很難倖免。未來半年左右時間內，通脹將持續呈上升趨勢。

明年下半年通脹將會減輕，有兩個原因：一是翹尾因素，今年六七月份是CPI最低谷，這樣導致明年年中時候也保持低位。我預計明年年中CPI約為1.2%。下半年由於翹尾因素，CPI會下降。二是明年下半年美國經濟二次探底。美國經濟短期內受財政刺激政策和庫存的影響，GDP實現了3.5%的增速，但這是不可持續的。我預計明年美國全年GDP增速2.1%，明年下半年1%。

總體來看，明年的CPI呈現一個駝峰走勢，上半年上揚，下半年下降。

湯敏(中國發展研究基金會副秘書長)：短期內通脹還不會很嚴重，因為現在國內還是產能過剩狀態，國際上通脹趨勢也不是很明顯。

就CPI而言，肯定會轉正，但就算到了2%、3%都很正常，這對經濟增長也是個好的現象。所以對於CPI的上揚，我們有所關注，但也不能過度反應。

黃益平(北京大學國家發展研究院教授)：我一直覺得國內近期的實際通脹風險不是很大。因為一般擔心通脹，主要是兩個因素：一是說現在食品價格和原材料價格上漲，有可能下一步有通脹壓力；二是說貨幣發行太多，有可能流通性氾濫導致通脹。這兩個方面我覺得都有一定的道理，但是國內現在面臨一個很大的制約，就是在製造業裡的出口部門下滑很厲害，產能過剩的問題對價格的制約比較厲害。

所以，從明年開始，比如6個月、12個月的展望，我覺得通脹不會成為一個很重要的宏觀經濟風險。但是我同意現在提出來的管理通脹預期。因為通脹預期就是說錢發多了以後，如果是每個人都認為通脹有可能上升的話，就有可能導致比較嚴重的後果，這是為什麼從決策者的角度把這個問題提出來。

管理通脹預期，在國內應該是一個新概念，但在國外比如說美聯儲，就經常使用這一手段。它認為管理通脹的預期要遠比直接通脹更重要。因為只有把預期控制住了，實際上也就是把通脹控制住了。所以說我認為這個做法應該是很重要的，實質的通脹壓力我覺得不太大。

貨幣政策基調難改

CBN：看來物價明年上漲已經是共識，這會導致央行貨幣政策基調轉變嗎？

連平：從當前來看，積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策是不能改弦更張的，畢竟我們的經濟在1月觸底之後只不過是兩個季度的回升，還不能說非常穩固。

另外，從對全年經濟增長的預測來看，GDP是在8.5%左右，對於我們國家來說，這不是一個很高速度的增長，因此積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策還不能馬上退出。退出的話可能會帶來二次探底，畢竟政策對經濟運行的影響還是很大的。短期來講，政策還不能退出。

但是從中期和稍微長期的角度來看，對明年的通脹還是不能掉以輕心。適度寬鬆的貨幣政策要把握好力度，該需要有所收緊的就有所收緊，該需要前瞻性地採取一些措施的就採取一些措施，做好相關的預案，管理好通脹預期，一方面對通脹有所關注，一方面作出一些調整，做好準備。

湯敏：貨幣政策的問題現在不在於更寬鬆還是變緊縮，而是結構問題。比如說，貨幣投放後，大量資金都去投資基礎設施、投給大企業，它們會促進經濟增長，反過來這筆錢如果給中小企業、給民營企業，也能刺激經濟增長，那麼這筆錢到什麼地方合適？這是監管當局也要考慮的問題。

黃益平：現在貨幣政策轉向我覺得可能是時間偏早。因為現在GDP「保八」是保住了，但如果把原來的這些擴張政策給取消掉，我們能不能「保八」就難說了。

CBN：事實上，央行已經開始了微調，怎麼看微調的效果？從貨幣供應角度上看，明年市場流動性的寬鬆度如何？

連平：下半年以來微調的效果應該還是比較明顯的，一是信貸增速明顯放緩，二是貨幣市場因為央行回籠力度比較大，流動性沒有以前那麼寬鬆，市場利率也有所提升。

此外，資產價格也出現了一些調整，增長開始放緩。房地產從全國角度來看增長是放慢了，股票市場也已經有兩個多月的調整。如果沒有央行這樣收緊的話，房地產和股市應該更會高歌猛進，可能就有比較明顯的泡沫了，所以收緊之後還是有比較明顯的效果的。

哈繼銘：雖然經過八九月份的微調，有一定的效果，但接下來貨幣政策主調還是很難改變。但要注意的是，貨幣供應將會有變化。

今年以來，貨幣的供應主要是銀行信貸，但外匯儲備將成為另一個拉動流動性的引擎。這是因為，一方面出口的恢復和增長會導致外匯儲備的增長；另一方面是資本的流入，下一步我判斷美元還是要貶值，目前人民幣升值的預期非常強烈，這會導致更多的國際資金流入，推動貨幣供應的增長。所以即使明年銀行信貸放緩，貨幣供應受到的影響也不會太大。

而且事實上，銀行信貸是很難大幅減緩的，因為今年許多貸款是項目投資，如果在完工之前收縮信貸會造成爛尾。而且今年大量貸款是沒有使用的，明年即使新增貸款減少，流入實體經濟的資金還是很充裕。

從以上種種因素看，明年的貨幣增長是慢不了的。

湯敏：明年的貨幣政策不可能比今年的更寬鬆。儘管明年不會有緊縮的貨幣政策，但肯定不會比今年更寬鬆。新增貸款不太可能像今年這樣達到10萬億元，但是從經濟增長的角度來說，肯定要比今年增長得更快。所以監管當局最大的挑戰是在不增加貨幣發行、不增加新增貸款、不增加財政更多的投入的情況下，還保持一個經濟的高速增長。

黃益平：微調的效果非常明顯。從一個月貸款1.5萬億元，下降到第二個月貸款4000億元，這是很明顯的速度。

中國的貨幣政策中，數量工具比價格工具也就是利率要明顯很多，但是它的缺點是比較難準確調整，所以往往調的時候不是力度大了就是力度小了。

加息可能性不大

CBN：如果央行的貨幣政策有調整，大概會以一種什麼樣的方式來進行，具體的時間點您是如何判斷的？

連平：央行貨幣政策的調整以數量型工具為主，主要依靠公開市場操作。另外也會給信貸政策一些指導和提示，明年也不能排除調整存款準備金率和銀行存貸款利率的可能性。但數量型工具使用的頻率更高、力度更大，即便有加息的話，幅度也不會很大。

加息的話要看美國，如果美國利率沒有明顯的提升，我國還不太好調高利率，因為可能會對資本的流動帶來吸引。所以在利率工具上，央行可能會比較謹慎。公開市場操作方面，如回購、央票的買賣、發行等，央行操作起來比較得心應手。

同時，存款準備金率的調整也不能像之前那樣頻繁，因為去年上半年已經持續上調過，現在水平並不低。如果明年銀行存款增速不快，存款準備金率大幅上調的話，銀行的可用資金就會比較緊張，所以存款準備金率大幅度上調的空間並不多。

對當前來說，要特別關注資本的流入，熱錢對我們有很大壓力。除去這個因素的話，僅就國內的因素來考慮貨幣政策的調整，壓力就會輕很多。人民幣本來就有升值的壓力，如果再有升值預期，會吸引更多的資本進一步流入。

哈繼銘：我認為最好的貨幣政策，是一次性大幅升值，然後讓匯率大幅波動。如果這個政策不可能執行，應該選用其他的方式來抵禦通脹。

在我國，往往首先採用的手段是行政政策而非貨幣政策，比如補貼，物價管制，放緩調能源、公共服務價格的步伐等，這些是很容易被首先進行的政策。在這之後，貨幣政策會有作為，但不是價格型手段，而是數量型手段，比如信貸控制、發央票、提高存款準備金率，之後考慮匯率有一定幅度的升值。最後，才會考慮利率政策，因為利率政策總要受到匯率政策的制約，在美國之前加息會引來更多的熱錢。

所以我的判斷是，因為對沖流動性的需要，數量型工具會加劇。在時間上，行政政策在先，數量型政策在後，價格政策最後。

湯敏：我們明年要更多地在貨幣效率上下工夫，而不是在貨幣數量上下工夫。同樣的財政投入、貨幣投入，同樣的新增貸款甚至少一些，還要保證8%以上增長的時候，就要在結構上調整，把同樣一筆錢用得更有效率。

今年年初經濟情況很不好的時候，民營企業不願投資，因此只能依靠基礎設施、大企業。但現在民營企業願意投資了，我們就應該用四兩撥千斤的方式，用較少的資金拉動經濟的增長。

黃益平：這個問題比較複雜，事實上從信貸增量上看，貨幣政策已經開始調整了。但主要使用數量型的貨幣工具，現在看來可能不會提高存款準備金率，也不會加息。如果加息，也是在明年年中之後了。

但要注意到，我國央行的政策是多種多樣的，包括窗口指導等。而且我們的貨幣政策還不是央行獨立制定的，還有一個綜合性的作用，包括可能需要銀監會的幫助，下一步可能還是堅持用這種數量型工具來調控，短期內加息的可能性不大。