保增長不動搖貨幣政策審慎微調防控泡沫

編者按：在全球經濟仍籠罩在金融危機陰影之中時，中國卻掀起了新一輪風風火火的資產盛宴。而寬鬆的貨幣政策成為這次盛宴的基礎，中國股市一路飆升，房地產價格不斷攀升，資產泡沫化漸成市場隱憂。

監管層對此並非沒有察覺，央行及銀監會此前出台的調整「組合拳」——7月份央行重啟央票發行，銀監會出台加強信貸管理、規範銀行理財資金流向股市及調整貸款項目政策等，給市場帶來了貨幣政策收緊預期。但是，同時央行多次在不同場合又重申，為保證經濟恢復增長，將繼續實施寬鬆的貨幣政策。

貨幣政策到底該松還是該緊，行業內爭議激烈。若實施從緊的貨幣政策，股市和房地產市場初現的泡沫可能迅速破裂，這或將給剛剛恢復的經濟增長帶來負面影響；但若實施過度寬鬆貨幣政策，在保住經濟增長的同時，將可能會推動資產泡沫迅速膨脹，這或將又給中國經濟的健康發展埋下隱患。

兩難當前，如何抉擇？證券時報記者為此採訪了三位宏觀領域頂尖「大腕」，傾聽他們的看法。

1 保增長取得良好成效

記者：在寬鬆貨幣政策推動下，中國經濟已經出現復甦，下半年經濟是否仍還能繼續走強？

巴曙松：從上半年經濟增長趨勢看，中國經濟已經走出V字型反轉，顯示國家應對金融危機衝擊的政策已經開始產生積極的效果。從全球經濟狀況看，中國經濟率先復甦的格局應當基本可以確認。正如格林斯潘所說，美國經濟在2009年7月份是最壞的時期，那麼中國經濟應當是2008年11月份左右算是最壞的時期，中國經濟提前美國8－9個月觸底。目前國家公佈的統計數據基本為同比指標，若用環比指標看，二季度的環比增長折算為年率可能已經接近18％，顯示未來的三、四季度的增長會較為強勁。

總體來說，目前可以說中國經濟開始進入政策效果的整固期，下一步的政策重點應當強調推動經濟增長的動力主要從政府主導的需求，轉換到市場驅動的需求。

高善文：隨著二季度數據陸續披露，對二季度經濟走勢大家達到高度一致。中國經濟確實已經實現V型反轉，大約在今年一季度達到底部，而現在經濟增長已經處於V型右側，處在非常快速的反彈和爬升通道中。按趨勢推測，三季度GDP增速應在9%以上，四季度會到10%，全年則超過8%。

支持經濟恢復的力量，主要是由於企業大規模的去存貨化的結束。大規模的財政刺激開始發揮作用，金融體系、金融市場、實體經濟正在從雷曼破產所造成的凍結狀態逐步甦醒過來，所有這一切都支持了需求的回暖。

陸磊：目前還是靠財政投入、銀行信貸支持大量投資來拉動經濟的短期增長，預計今年實現8%的目標問題不大。不過，雖然寬鬆的貨幣政策對經濟增長的拉動開始見效，但作用尚有限，實體經濟還沒有出現自發性的恢復和增長。

2 股市樓市

初現泡沫化苗頭

記者：目前，資金流動性寬裕，這也導致股市及樓市出現大幅上漲，資產泡沫是否已經產生？這種狀況是否會持續？

巴曙松：目前我們看到房地產市場和股票市場的復甦和上漲，既有經濟基本面的顯著復甦驅動，也有信貸高速投放帶動的流動性驅動。

不過，歷史上的資產泡沫的形成，往往也是在基本面迅速恢復的基礎上。從國內和國際資金流動趨勢看，資產泡沫形成的條件應當已經基本具備。在巨大的信貸投放下，2009年中國的超額流動性指標可能會達到改革開放以來的最高點，估計可以達到16%以上。

在中國特定的經濟結構下，如此大的信貸投放，往往不會被工業和貿易部門吸收，非常可能是被包括房地產和股票等非貿易品所吸收，所以更容易形成資產泡沫。國內流動性和境外熱錢湧入，將推升股票市場與房地產市場的價格。

高善文：房地產市場的泡沫已經不算小，一些地區樓市已有明顯泡沫，房價在2007年的基礎上創下了新高。從股票市場角度來看，如果我們說2000點有長期合理投資價值，2500點它的估值也可以接受。但是站在3300點水平，非常清楚看到市場估值已經出現明顯泡沫。

陸磊：房地產和股票的資產價格的增長至少在一個季度內會持續，主要原因則是當前監管層多次表示堅持寬鬆的貨幣政策不動搖。

3 適度寬鬆

適時微調

記者：政策是否已經出現微調，這一調整對抑制資產泡沫是否有效？

巴曙松：當前的信貸和貨幣政策的微調，首先是在堅持適度寬鬆的政策基調上進行的微調。從信貸增長趨勢看，此次信貸投放主要是一些期限較長、規模較大的大型基礎設施，因而即使到2010年要對信貸政策進行適當的調整，信貸的增長速度估計也不會太低。因為這些大型基礎設施的完成所需要的信貸資金投入可進行調整的餘地不大。

至於對資產泡沫的抑製作用，則不僅僅需要依靠信貸和貨幣政策的微調，還需要一些結構性的改革措施，如通過放鬆管制來把充足的流動性引入實體經濟；面對迅速增長的國際收支盈餘，加大放鬆對外投資管制的力度，並進行適度的匯率調整；加快企業的上市步伐以及房地產市場的土地供應；加大金融創新力度。

陸磊：國家對貨幣政策確實有一些微調，但是對抑制資產泡沫的增長無法起到明顯的效果。我們可以測算一下，上半年已經投放信貸規模達7.37萬億，如果7月份開始每月僅僅投放5000億，即使如此，全年也將有超過10萬億元的信貸投放。

如此大規模的信貸投放，已經奠定了資產泡沫產生的基礎。而下半年若每月投放5000億元，與上半年相比，相當於每月投放信貸規模縮小了2/3，這已經是很大力度的收縮。要緩解資產泡沫，除非下半年不進行任何信貸投放。

4 有保有壓 抑制資產泡沫

記者：如何平衡經濟增長與抑制資產泡沫的矛盾？

巴曙松：在堅持適度寬鬆貨幣政策基調下，存在結構性調整的空間，特別是需要針對正在出現的資產泡沫、以及高負債比率的地方政府融資平台、重新迅速增長的國際收支順差以及寬鬆的貨幣政策何時平穩退出等。

建議通過放鬆實體產業准入門檻的管制、推出創業板、讓地方政府發市政債券及擴大對外投資等多種方式平抑資本泡沫產生的速度。同時在經濟平穩復甦之後及時對貨幣政策基調作出靈活微調，重點在於促進更多的流動性流入實體經濟，並推動經濟結構轉型。

同時，政府應大力促進產業升級，培育新的產業增長點。利用金融危機的時機，加速推進城市化，以此增加大量新的投資機會。通過放鬆管制來培育新的增長點，也會對中國服務業等帶來新的增長空間。此次經濟復甦以來，中國經濟從結構上呈現一些積極變化的趨勢，例如，從區域增長格局看，中西部的增長速度要快一些，有利於縮小區域差距；民間消費需求在房地產和汽車市場的帶動下明顯復甦。

高善文：資產泡沫化，短期內支持經濟復甦和繁榮，帶來了廣泛的財富效應，但泡沫破滅將給經濟增長帶來嚴重損傷。刺破泡沫應選擇一個臨界點，刺破這一泡沫太早不合適，太晚也不行。對於臨界點的考慮，需考慮明年初啟動貨幣信貸政策正常化程序，連續加息並適當控制信用總量；採取綜合措施控制銀行的風險暴露。一般來說，方向可以看對，調整力度難以把握，而關鍵在力度。

陸磊：政府仍然應該堅持實施適度寬鬆的貨幣政策，但要有保有壓，堅定不移地通過信貸投放調結構。只要鼓勵實體經濟研發，鼓勵他們在自主創新的基礎之上，經過優勝劣汰，好企業脫穎而出，如果暫時沒有，就要在這個方面給予支持，給予低利率的貸款，甚至是零利率貸款等。另外，也要鼓勵擴大內需，鼓勵老百姓獲得真實的可支配收入。