民生宏觀：PSL出臺可能性加大 今年將擴散至國有銀行

一帶一路、鼓勵企業走出去疊加羸弱的內需為中國經濟帶來了1.6萬億人民幣的貿易順差，創下了金融危機以來的最高值。但貿易順差創新高的背后卻是2014年下半年外匯占款的零增長，巨額的貿易順差基本被資本流出相抵。民生宏觀團隊預計PSL出臺可能性越來越大。

而如果穩增長的壓力轉到中央政府，在赤字率受限的情況下，那么就不得不繼續依賴PSL，預計今年PSL會擴散至國有行和部分股份制銀行。

原因有以下幾點：

①PSL作為數量型工具可以抵補外匯占款留下的缺口。

②外匯占款少增為貨幣政策轉向價格調控提供了空間，PSL可以通過納入合格抵押品打造中長期政策利率。

③由於PSL可直接用於棚戶區改造和其他基礎設施建設，且PSL的資金使用方是預算軟約束部門，金融機構對其風險偏好較強，因而PSL比起其他流動性工具更具有直接的穩增長功能。

④經濟高度依賴基建托底，但有不確定性。預算內資金來源因經濟和房地產下行導致稅收和土地出讓收入雙降。預算外資金來源因43號文導致地方融資平臺融資難度增加，而PPP是否能完美替代還存有疑慮。穩增長的任務轉到中央政府，在赤字率受限的情況下，不得不繼續依賴PSL。預計PSL的會擴散至國有行和部分股份制銀行。

一、PSL轉變基礎貨幣投放方式

外匯占款零增長。一帶一路、鼓勵企業走出去疊加羸弱的內需為中國經濟帶來了1.6萬億人民幣的貿易順差，創下了金融危機以來的最高值。但貿易順差創新高的背后卻是2014年下半年外匯占款的零增長，巨額的貿易順差基本被資本流出相抵，我們預期外匯占款零增長的局面在將來還會延續下去。

從經常賬戶看，盡管出口繼續保持高增長難度加大，一方面因為全球經濟放緩，無論是歐美還是新興市場近期經濟數據均不盡如人意；另一方面，新興市場貨幣大幅貶值背景下，人民幣相對強勢表現也會抑制出口。但考慮到中國內需目前還看不到向上的拐點，衰退式貿易順差的格局還會延續。

從資本賬戶看，資本還將有流出的壓力，但是需要辯證地看待資本流出。消極一面是金融危機后國內企業或個人通過虛假貿易或對外負債借入了低息美元流動性，人民幣資產吸引力下降和美元強勢相結合會導致這部分美元流動性外流，根據BIS估計，該項債務為1.3萬億美元。積極的一面是中國正積極加快資本輸出，為企業“走出去”提供長期外匯支援，未來或將外匯儲備用於抵補“一帶一路”沿線國家在基建投資上的資金缺口，以緩解國內產能過剩和國際收支雙順差的壓力。

PSL可以抵補外匯占款缺失留下的基礎貨幣缺口。在外匯占款零增長的假設下，即使財政存款按歷史最大減量5000億估計，央行主動釋放基礎貨幣的壓力將遠高於2014年。如果按2015年12%的M2增速計算，預計到2015年M2將達到134萬億，按貨幣乘數4.3估算，所需的新增基礎貨幣為3.3萬億，對應的央行需主動釋放的基礎貨幣為2.8億元。當買外匯釋放基礎貨幣淡出歷史舞臺，央行是可以通過PSL向金融體系提供基礎貨幣的。

當然，PSL的意義還不局限於此，它不僅僅是一個數量型工具，還是一個價格型工具。一方面，當外匯占款多時，央行需要從銀行體系被動回收流動性，而當外匯占款少時，銀行極度依賴央行主動釋放的流動性，PSL借此機遇可以以中長期信貸資產作為抵押打造成中長期政策利率。另一方面，通過納入合格抵押品，PSL可以引導商業銀行的資產負債行為和市場預期，發揮定向寬鬆的功能。去年二季度，國開行通過PSL獲得基礎貨幣用於了棚戶區改造和相關基礎設施建設，使國開行作為財政二部承擔穩增長職能。

二、PSL發力穩增長

由於PSL可直接用於棚戶區改造和其他基礎設施建設，且PSL的資金使用方仍然是預算軟約束部門，金融機構對其風險偏好較強，因而PSL有直接的穩增長功能。這一點在今年尤為重要，房地產投資短期內還看不到拐點，制造業產能再擴張遙遙無期，基建投資還需繼續發揮穩增長的職能。當政府財政收入下降、赤字率空間受限、土地財政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務職能，基建投資的資金缺口亟需PSL來補充。

我們首先看基建投資的預算內渠道。

稅收收入是財政收入的主要來源，2013年占比為86%，稅收的變化主要取決於經濟增長的狀況，經濟好企業收入高，稅收才能高增長。從邏輯上可以推出財政收入與名義經濟狀況密切相關，從數據上看財政收入與名義GDP增速也確實保持正相關性。利用GDP 實際增速加CPI之和來近似擬合GDP名義增速，在2015年7.2%的GDP和1.7%的CPI的假定下，根據財政收入增速與GDP名義增速之間的正相關性，預計2015年的財政收入增速為8%，財政收入為15.1萬億。

土地財政是基建投資另一個重要資金來源，但2015年全國范圍內的土地出讓收入很難有明顯好轉。一方面，盡管認貸不認房和降息政策的出臺刺激了12月房地產銷售，但在依舊高企的實際利率和人口大拐點下，我們認為2015年房地產銷售保持高增長的概率也不高。另一方面，新盤在建以及待售面積居高不下，開發商還未消化完樓盤和儲備的土地，土地需求量不大。這里我們只能感性的認為2015年土地出讓收入保持10%的增長，其規模大約為5萬億。

需要注意的是財政收入和土地出讓收入只有一部分能用於基建投資。財政收入多數得用於一般公共服務、教育科技、國防、社保就業等剛性支出，能用於基建投資的比例不超過20%。土地出讓中有大約1/3的被用於土地征收和拆遷補償（2013年政府基金收入為3.68萬億，用於征地和拆遷補償的為1.3萬億）。全年能用於基建投資的預算內資金來源大約為4.7萬億。

地方政府過去基建投資所能產生的現金流也需考慮在內。截至2013年底，地方政府國有資產約為16萬億，地方政府主導的基建投資也並非完全就是不盈利的。假設公用事業行業的ROA為5%，固定資產按5%的折舊率折舊，那么地方政府過去所投資的基建項目經營性現金流入大約為1.6萬億元左右。

再來考慮基建投資的預算外渠道。

首先，地方融資平臺余額占人民幣貸款余額的15%左右，在新增11萬億人民幣信貸的假設下，2015年地方融資平臺新增信貸約為1.7萬億。

其次，新增基礎產業的信托投資額一般是社融口徑的1/3，2014年新增信托貸款5174億，新增基礎產業信托貸款為1700億，較2013年近萬億規模顯著縮量。但考慮到部分城投將失去地方政府信用、反腐和監管層對表外融資的嚴監管，預計2015年也將繼續保持該水平。

2012年起券商資管規模爆發式增長，從2014年底已飆升至7.97萬億，由於數據資訊不全，我們無法準確估算這些非銀金融機構已經提供的債務規模。假定2015年券商資管規模新增2.5萬億，為基建投資提供的資金量約為1萬億。

再次，按照實際GDP7.2%和1.7%的CPI增速估計，2015年GDP為70萬億。考慮到地方政府債務將替代過去城投的融資功能，假設財政赤字率大幅上調至3%，赤字額大約為2.1萬億。2015年公布的國債發行計劃，3年期多發4只，5年期多發3只，按照3年期和5年期發行額280億估算，再考慮到非關鍵期限國債發行，預計2015年國債凈供給多增3000億。2015年財政赤字新增7000億，這也意味著地方政府債務2015年要新增4000億，考慮到2014年地方政府債務發行4000億，2015年地方政府債務大約發行8000億元。

最後，按中債口徑，2014年全年約發行了1.6萬億城投債，但自發改委提高發行門檻、43號文出臺和中證登新規實施以來，城投發行顯著縮量，每月僅保為700億左右的增長。預計2015年全年新增城投債約為8千億。

但地方政府的資金需求不光是用於基建，還有“借新還舊”的償債資金需求。根據2013年6月審計署公布的數據，2015年政府負有償還責任的債務到期1.8萬億，負有擔保責任的債務到期約3200億，總計到期債務約為2.1萬億。

如果考慮到此前我們對2015年維持7%的經濟增長所需基建投資13萬億測算，2015年基建投資缺口大約為4.5萬億，而這部分資金需要靠PPP和其他融資渠道來解決。43號文提供了新一屆政府對地方債務治理的框架，其中明確將逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式。實際上，從上世紀80年代開始，民間資本就已經開始參與了高速公路、電廠等基礎設施的建設，緩解了基礎設施建設資金短缺的困境。但由於PPP在實踐過程中有許多不足，存在著法律保障體系不健全、審批決策周期長、政府信用風險、項目收益難保障等缺點，PPP短期能否替代城投融資功能還存有疑慮。如果穩增長的壓力轉到中央政府，在赤字率受限的情況下，那么就不得不繼續依賴PSL，預計今年PSL會擴散至國有行和部分股份制銀行。