〈鉅亨主筆室〉美對中國金融與貿易戰略？

壹、前言

圖一：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

戰略並不必然是攻擊、也是對未來情勢演變的防禦；在經濟與貿易的戰略，通常多是以實力逼和、非零和賽局、最後各有所獲。本文觀察與研究，長期美國聯準會(以下皆稱：Fed)貨幣政策，及目前美國政府經濟戰略。2015年9月中下旬，中國國家主席習近平訪問美國。以美國為首的12國家財政長會議，也在同一期間通過「跨太平洋經濟合作貿易夥伴」(以下皆稱：TPP)協定。在這兩件系統性事件中，我們發現美國對全球經濟，尤其是對中國貨幣金融與經濟的戰略思維。這些思維將驅動未來，中國股市與經濟發展方向。本文認為：一、美國對美元匯率將採中期適度弱勢，以利其改善貿易逆差，美國在「國際貨幣基金」(以下皆稱：IMF)對重大議題的決定，握有17%以上投票權重。目前在IMF重要會員國中，英國已支持中國；而美國將可能也以此決定性投票權，讓人民幣在2015年11月IMF會議中，被通過成為「準備貨幣」(Reserve Currency)；也就是成為IMF在1967年為全球央行，所規劃的「特別提款權」(以下皆稱：SDR)貨幣準備制度。二、但另外一方面，在美國主導之下的TPP國際貿易合作架構中，12個創始成員國是趨向以服務業為主，並擬對18,000個產品進行減稅。美國總統歐巴馬總統認為，TPP具有時代意義與對中國經濟戰略價值。美國特別強調，TPP會員國間將發展，有異於「中國原則」的貿易整合方式。本文認為，美國企圖以金融利誘及貿易整合威脅，面對已經崛起的中國；美國以非零和賽局，展開與中國的金融與貿易競合。因此，美國應會在IMF對SDR審議會中，成全人民幣進入SDR準備貨幣；但在國際貿易競合中，則另闢TPP要與中國主導的「區域全面經濟夥伴」(RCEP，Regional Comprehensive Economic Partnership)進行分庭抗禮、一別苗頭。三、我們認為，中國國務院與人民銀行應已認定，人民幣進入SDR是為中國金融改革里程碑。準備貨幣國家的貨幣政策，其獨立與有效性將遠高於非準備貨幣國家。當人民幣成為全球性準備貨幣後，人民銀行貨幣政策內外部效果，將更宏觀與趨於顯著。四、可以想見到，當人民幣成為準備貨幣，而且在SDR權值中超過25%時，人民銀行的貨幣政策將對所有，以中國為貿易對手的亞洲國家，具有顯著的外部效果(External Effect)。其效果程度將一如2009年3月，Fed的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)一樣。進一步想像，如果人民幣匯率現在就已經完全市場化，兌換其他貨幣多接近完全浮動(Full Floating)；則當人民銀行執行寬鬆貨幣政策時，則它的外部效果將使新台幣與韓圜匯價升值，並使熱錢進入台灣與韓國，使台灣與韓國股市波動加劇。

貳、美國對於美元匯率的戰略思維？

近三世紀以來，人類現代化的貨幣制度，由1817年以黃金為發行本位開始；1870年美國的國民生產毛額(以下皆稱：GDP)超越英國，1944年美元與黃金成為各國貨幣發行準備。1969年美元、黃金、西德馬克(歐元)、日圓、英鎊、瑞士法郎組成SDR，全球貨幣發行進入SDR與黃金複本位制度；1971年美元切斷與黃金直接兌換關係。目前全球貨幣制度，已成為SDR本位制度；凡是擁有SDR組成貨幣的國家，其央行就可以發行該國貨幣。在政府財政赤字未獲有效解決，及貿易逆差問題仍存在下；有條件讓人民幣進入SDR準備貨幣行列中，將可紓解Fed對貨幣政策正常化的憂慮。Fed已將美元升息時間一延再延，深怕升息將造成美國總體經濟復甦延緩。在利率平價理論之必然性下，升息國家的貨幣將會兌其它國家貨幣升值；而匯率升值將不利於短期出口貿易，Fed升息將觸動美國貿易逆差敏感神經。因此弱勢或非強勢美元，可減輕美國對貿易逆差的負擔。[NT:PAGE=$]

圖二：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

以Fama效率市場假說(EMH，Efficiency Market Hypothesis)邏輯，本文發現全球金融市場其實已認定，Fed應在2015年3月中，就該將目前還在零利率的貨幣市場，以調高聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)方式進行升息。如圖二，在國際金融市場期貨交易所中，以歐元為最大權重的美元指數，於2015年3月13日創下近幾年最高點100.39點，之後在Fed拖延升息下無力再向上翻身。自1970年之後至今，美國不時受貿易逆差困擾，1985年紐約廣場會議，日圓身先士卒；2003年巴黎會議，再由人民幣接手。美國多想運用美元兌日圓、與美元兌人民幣貶值策略，改善美國貿易逆差；但成效多是短暫有限。一個國家匯率的生、或貶值會發生兩種取捨(Trade-off)，匯率弱勢則或可照顧到本國企業出口價格競爭力，匯率強勢則可提升本國居民消費購買力。一國央行對匯率決策或接受，取決對企業出口競爭力，與對國內居民消費購買力；魚與熊掌、兩者無法全部得兼。目前Fed認為將或讓美元指數，落在95至100之間浮動，或許可以兼顧美國消費者與企業的購買力與貿易逆差。

在國民所得的統計項目中，美國之所以猶能在政府預算與國際貿易雙赤字下，每年還能有2%的GDP成長率，最重要因素是因為固定資本形成；民間投資活動相當旺盛。美國產業競爭力來自美國技術與全球資本，本土技術與來自於全球各地源源不斷的資金；使美國消費者所需的勞力密集產品大量進口，美國企業則輸出技術密集產品。在經濟學理論中，投資決定於國民所得及貨幣市場利率；國際投資則還取決於匯率穩定。全球各國貨幣多以美元為中心，因此所有其它貨幣兌美元此起彼落，形成對美國分散式投資。在SDR組成貨幣種類中，美元所佔權值最大，人民幣進入SDR會影響各國對美元貨幣需求，對美元貨幣需求降溫將會使美元弱勢，但仍不至於會影響美元國際地位。對美國而言，人民幣進入SDR只是分擔，美元做為全球貿易結算，與資本及金融帳支付責任；但可能會削弱日圓國際地位，但不至於影響美國的固定資本形成。

叁、美國以TPP要求中國進入資本主義市場經濟架構中！

圖三：受惠於TPP的豐田汽車股價月K線圖，鉅亨網首頁

但就在歐巴馬總統暗示，美國將在 IMF的SDR會議中，投下贊成票的同時。在美國亞特蘭大進行談判的12個國家，終於達成「跨太平洋戰略經濟夥伴協定」(Tran-pacific Partnership)。這項協議如果未來多經這12國會同意，將會產生宏觀貿易效果。這12個國家之間的豬肉與牛肉及汽車等產品，關稅將會大幅降低；12個國家得避免透過貨幣貶值方式，取得雙邊進出口貿易量增加。這12個國家組成一個國際貿易網絡，未來可以本身思維方式進行貿易；可採封閉、也可採對外開放方式。歐巴馬會後認為，這是全球貿易的新時代；同時也是不同於「中國原則」的國際經貿合作。美國認為，中國實施計畫性經濟，以國營事業為產業發展主體。中國廠商受到政府無形補貼，也就是以國營事業出口方式，對全球各國進行貿易傾銷。國營企業對產品生產定價方式，有異於其他市場經濟下的競爭行為。個體經濟學廠商理論認為，產品價格必需超過固定成本(以下皆稱：FC)、與變動成本(以下皆稱：VC)總合才能有獲利。當售價低於變動成本時，廠商雖然沒有利潤，但因為它猶能維持生產成本回收，因此可持續進行生產行為。但如果產品售價小於固定成本，則廠商將會出現經營虧損，連機器設備折舊成本多無法回收，此時廠商將會停止該項產品生產。如果該項產業是一個完全競爭市場，則當售價在損益兩平價格以下時，就會有廠商退出市場。美國認為，這才是一種正常與自由市場的定價方式。[NT:PAGE=$]

但中國大陸國營事業，並非以這種邏輯進行定價。中國目前所進行的社會主義市場經濟，被稱之為國家資本主義；它是在計畫經濟下，以扶植國內產業聚落為優先，透過政府預算或間接性補貼，進行生產與產品定價。這種定與售價方式，使得市場經濟廠商相當受傷。國營事業對所生產產品定價的界線，可以將價格定在損益兩平價格以下。這也是目前全球經濟，有效需求不足、供給過剩原因之一。雖然自2008年之後，國務院與人民銀行以人民幣升值方式，要求中國企業轉型升級，且目前大陸電子與互聯網產業蓬勃發展，這種努力成果已經有所斬獲；但全球產業產能過剩情勢仍尚未改變。

換言之，美國在TPP的貿易談判中，所透露出來的思維是，對中國所主導的RCEP、或是其它國際組織架構，採取平衡式的應對策略，以掌握亞洲地區未來金融與經濟發展趨勢。本文認為，未來人民幣可能將會與日圓一樣，先成為SDR貨幣、再繼續其未走完的市場化行程。日圓在1975年成為SDR貨幣，但貨幣市場化行程至1980年才告完成。1980年日圓進入SDR之後，1985年後才進入升值循環，而日本經濟房地產與金融股市，在1987年後、到1989年也才出現泡沫化。以此去衡諸人民幣資產，即中國股票市場；則或許也可以推估，中國股市的最大多頭行情，可能落在人民幣進入SDR之後。除非中國股市有「自我實現」(Self Realize)機能：也就是說它的學習曲線相當快速，比日圓的歷史過程還快速。但這必需建立在強勢效率市場下，也就是無限制、自由開放的機制。而不僅是市場經濟，中國股市目前也多尚未有，邁向泡沫化的自我實現機能；也尚未成為準備貨幣，因此它還在金融泡沫化的「製作履歷」中，還只在材料準備階段中。

圖四：上證股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

肆、結論：國企與金融改革、為中國第十三個五年經濟計畫核心！

在全球進入通貨緊縮與低度經濟成長後，產能過剩即有效需求不足，已成為全球主要國家後QE時代，經濟成長趨緩與邁入衰退最大隱憂。在計畫性經濟體制思維下，中國希望以非匯率策略不貶值政策，促進其內部企業改革；但美國認為，中國國營企業生產行為模式，是全球生產過剩主要禍首之一，因此希望能以TPP架構，制約以中國主導的RCEP等。可以預見到，未來TPP與RCEP之間將是先有競爭，繼而因為會員國的重疊性，再進入合作關係。為了真正成為全球性的準備貨幣，中國人民幣的國際與市場化行程將會持續，資本市場也將會繼續開放國際化；中國資本市場改革，將可為股價指數帶進紅利。(特別提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為任何財經政策、產業與金融行銷、與投資損益背書。)