危機之下,美國必走三步棋

編者按：

自從美國拖累全世界在金融危機的泥潭中越陷越深以來，它一直多方求解，力圖早日走上復甦之路。為什麼說一場全球範圍內的資產競購戰打響了？本版今刊登專家特稿，為讀者提供了一個獨特的視角來解讀美國在危機中的種種行為，清晰展現全球資產競購戰的台前幕後。

第一步　物價、金融雙穩定——美國走對了

為什麼「失去十年」

日本金融機構的壞賬毒瘤在泡沫破滅10年後也沒有割掉：1991年泡沫破滅，針對金融機構的注資遲遲不到位，一直到1997年，日本部分大型金融機構相繼倒閉或破產後，日本政府才認真考慮對金融機構資產負債表的修復計劃。

拖到1999年施行的主要金融機構注資力度依然不夠：注資依然偏少，金融機構的放貸能力沒有提高，不良貸款率繼續上升。一直到2002年推出「金融再生計劃」，主要銀行的不良貸款率才開始下降。

央行未曾真正理解「貨幣主義」

日本未曾真正理解「貨幣主義」，《美國貨幣史》以及伯南克對貨幣主義的闡釋：貨幣政策應同時實現兩個目標，物價穩定和金融穩定。

資產通縮的惡果遠比物價通縮嚴重：從1991年到2009年，日本商業用地價格下跌了72%；而同期物價只下跌了3%。日本十多年的歷史，是資產通縮緊縮了金融機構的資產負債表，即金融體系不穩定。日本央行在銀行間市場投放再多的流動性，貨幣也無法實現擴張。

資產下跌與銀行放貸能力下降形成惡性循環

一方面，1991年的資產泡沫破滅後，日本商業銀行的不良貸款率高高在上，放貸能力下降；另一方面，因為商業銀行放貸能力下降，日本的房地產價格不斷下跌，這導致商業銀行的不良貸款率進一步走高。

一直到2005年，即小泉首相的「金融再生計劃」實施3年後，日本主要商業銀行的不良貸款率下降到4%以下，日本的資產價格下跌與商業銀行放貸能力下降的惡性循環才逐漸結束。統計數據顯示，到2005年後，日本房地產價格的下跌速率明顯小於2005年以前。

美國：放鬆貨幣＋修復資產負債表

美國對此輪次貸危機的處理，吸取了日本上世紀90年代的教訓：

1.大幅度降低聯邦基金利率，實行定量寬鬆→物價穩定目標；2.修復金融機構、企業及居民的資產負債表→金融穩定目標。

美聯儲採取了多種方式救助金融機構，以實現金融穩定目標，恢復金融機構的放貸能力。美聯儲資產負債表中的資產項目，已經從2008年9月份的8000億美元擴展到今年6月份的2.1萬億美元，同時，美聯儲還對美國金融機構提供了總價值接近8萬億美元的債務擔保。

不惜一次性產生巨額債務

日本：1991年資產泡沫破滅後，日本政府的應對策略中沒有金融穩定目標，救助不到位。不過正是由於沒有考慮金融穩定目標(這需要開動機器大量印刷貨幣以及舉債)，日本的財政赤字沒有急劇擴張。

美國：資產泡沫破滅後，美國政府將追求金融穩定目標放在了首位，進行了龐大的開支和減稅，故一次性地產生了巨額債務。美國因此將有巨大的壓力，在未來2-3年，為這些債務進行融資。

小結：

儘管大幅度降息並且採取了定量寬鬆的貨幣政策，但由於沒有關注到貨幣主義的「金融穩定」目標(即修復金融機構資產負債表，避免金融體系不穩定，喪失貸款能力)。1992-2004年，日本經濟長期面臨著資產價格下跌與商業銀行放貸能力下降的惡性循環，這導致實體經濟始終得不到金融機構的足夠支持，日本經濟復甦艱難。

在大幅度降息並且定量寬鬆供應流動性的基礎上，美國非常成功地抓住了「金融穩定」目標，對金融機構的資產負債表進行修補，剔除了壞賬毒瘤。因此，美國金融機構的信用中介能力已經處在恢復而不是在惡化的道路上，美國的資產價格也因此有了支撐，繼續下跌的空間已經很小。而美國為此付出的代價則是，一次性地身背巨額債務。

因為與日本不同，美國經濟的復甦會快很多。

第二步　狂發鈔——此路難通,大幅升級的赤字財政政策

由於需要對金融機構進行增資、需要對衰退的製造業進行援助、需要實行減稅政策，美國政府的支出遠大於收入，必須採取赤字政策以平衡預算。

2009財年，美國財政赤字預計為1.84萬億美元，這一數值是過去3年均值的6.4倍。到2010財年，美國財政赤字仍將在1萬億美元以上。

美國面臨巨大的融資壓力

進入21世紀以來，美國國債每年的淨發行額一般都略高於當年的財政赤字。在2002-2007年6年間，美國每年的國債淨發行額平均只有5000億美元，2008年由於金融危機爆發，淨發行額上升到1.5萬億美元。

預計2009財年美國國債的淨發行額為2.0萬億-2.5萬億美元，為過去6年均值的4倍以上；到2010財年，淨發行額仍將高達1.5萬億美元。

美聯儲兩大「伎倆」以圖借債

伎倆一：宣佈直接購買國債，意圖壓低長期債券利率。

2009年3月18日，美聯儲宣佈計劃用3000億美元收購美國國債，即通過債務貨幣化的方式壓制長期債券利率。

但市場沒有給美聯儲面子，10年期美國國債的利率只是在3月18日當天大幅度下跌，此後一路上揚120個基點以上，美聯儲打算壓制長期利率的計劃沒有成功。

伎倆二：宣稱經濟一旦復甦，寬鬆的貨幣政策將退出。

此舉旨在降低當前市場的美元貶值預期，壓制長期債券利率。2009年4月份以來，包括美聯儲主席伯南克在內的多名美國經濟管理高層多次宣稱：美國的經濟一旦復甦，寬鬆貨幣政策和積極財政政策將在適合的時候退出。

筆者以為，以上宣言的主要用意是讓市場相信，美聯儲很在意美元的強勢，美元不會貶值，進而壓制美國的長期債券利率。但伯南克的講話並不可信。因為美國為了度過危機，必須大面積減稅，必須要有大量的財政赤字。伯南克清楚地知道美聯儲作為世界中央銀行是有印刷貨幣特權的，因此，美聯儲必然會印刷貨幣。

美聯儲無限發鈔受到市場制約

市場很快明白了美聯儲的第一個「伎倆」，美聯儲購買財政部發行的國債相當於印刷機印美元。全球大宗商品的供給總是有限的，而印刷機器流水線上生產出來的美元是無限的，為什麼還要增持美債？將來償還美國國債，美國也只需要印刷美元兌付即可。面對美國濫發貨幣，惟一的規避方法是用腳投票：買入大宗商品，減少美國國債的配置。

由於市場齊心對美元「用腳投票」，推高了大宗商品價格，通貨膨脹預期因此轉強。所以，10年期美國國債利率在3月18日之後連續上升。

放債人不是傻瓜：看看全球貨幣供給曲線

在1972年佈雷頓森林體系崩潰前，紙幣價值與黃金掛鉤，紙幣供給受到黃金的約束，紙幣不會貶值；進入１９72年以後，紙幣的供給進入奔騰年代，隨意印刷。

放債人不是傻瓜。除非美國經濟能夠回到強勁增長的道路上，為美國政府增加預算收入。否則，美國別無選擇，今天必須舉的債，明天很可能要靠印刷貨幣方式歸還。那麼，美國經濟可以強勁復甦麼？

全球化衝擊下，看不到美國「V」型復甦跡象

衝擊一：發展中國家的勞動力替代。幾十億發展中國家的農民變成產業工人，他們只要3000美元年收入；而美國工人要的是3000美元月收入。因此，長期來看美國工人的實際收入將降低。

衝擊二：發展中國家的生產鏈攀登。由於知識與科學技術的全球性傳播，發展中國家很快學會並模仿了美國的成熟技術，從而替代美國進行生產。長期來看美國的失業率將上升。

美國曾經如何獲得融資：特裡芬難題的解

只要外國資本願意源源不斷地流入美國，使美國資產負債表平衡，特裡芬難題就不是難題。

美國貿易及財政赤字輸出美元→滿足國際儲備及償付手段的需要

外國資本願意源源不斷流入美國→維持市場對美元的信心

過去的十幾年裡，儘管美國雙赤字嚴重，特裡芬難題還是得到了解決。

小結：

美聯儲試圖以債務貨幣化及口頭欺騙的方式壓制長債利率，以實現融資，可以預計，這一行為將不斷遭遇到市場的「用腳投票」，市場將以減配美國國債，買入大宗商品的方式對抗美國的巨額債務融資及印刷貨幣，即棄債權換資產(債轉資)，而大宗商品的連續上漲將使美國10年期國債利率經過短暫的回落後產生更大幅度的上揚。

因為「債轉資」，長期以來，美國用不斷貶值的低息國債融資，轉而投入發展中國家獲取高收益資產及權益的模式已經難以持續，再加上全球化對美國的衝擊，我們認為，美國經濟只會在低水平上復甦，因此，以上的市場行為未來將持續、反覆的發生。

美國救助經濟的代價是必須要面對巨額的財政赤字，美國別無選擇。但是，如果美國打算只以借債的方式融資，在市場的博弈下，美國的長期債券利率必將上升到損害經濟復甦的地步。所以，美國需要權衡舉債，美國的融資方式需要變革。

第三步　賣資產——勢所難免

家道中落，變賣資產

一個形象的比喻：一個家道衰敗之人，重新獲得收支平衡主要有3種方式：節省、借債、變賣家庭資產。節省解決不了問題；借債因為無可信賴的償債能力很難借到錢；剩下就是變賣家庭資產了。

出售資產，減少舉債：美國現在就像一個家道衰敗之人，想借債平衡收支，卻無可信賴的還債能力。在與市場的博弈中，被逼到只有提高利率才能借到足夠多錢的地步。為了壓制利率，保護經濟復甦，美國不能只依靠借債融資，必須增加變賣資產的方式以彌補借債缺口。美國資產不像美元可憑空印刷出來，因此值得信賴。

美國變賣資產融資

自危機爆發以來，為了解決資金缺失，美國不得不進行了一輪家產變賣，中東石油國家、日本以及中國均已出手。

美國的資產遠比國債值得信賴。美國出售資產，既成功融資，也使資金提供國覺得投資紮實。

尋求平衡：變賣資產ＶＳ借債

美國會在「變賣資產融資」和「借債融資」兩種方式中找一個平衡。美國若一味變賣祖業、變賣資產，本質是削減美國國家資產負債表的資產方，削弱美國國家實力，美國不會接受。何況，美元是全球本位幣，美聯儲是全球中央銀行，天然有濫印貨幣的權力，不可能不利用。

美國追求平衡的結果：為了保護美國資產負債表的資產方，美國會盡量採取舉債而不是出售資產的方式融資，直到在與市場的博弈中，市場將美國長期國債利率推高到美國無法容忍的地步(市場推高大宗商品價格，使美國長期國債利率也跟隨上升)。

衍生到投資方面的結論：基於以上的分析，我們看好大宗商品，大宗商品的價格還有很大的上漲空間，它是資金擁有國如中國、日本、俄羅斯、印度等制約美聯儲濫印貨幣的工具；同時，我們看高美國長期債券利率，美國10年期國債利率的下一個目標位置是5%。

商品貨幣的暗示：另闢蹊徑購美國資產

當美國不願意以出售資產融資，只願意以借債融資時，對於資金擁有國如中國、日本、俄羅斯等國而言，還有另外一種選擇：美元換礦山。

最近4個月以來，大宗商品大國澳大利亞、加拿大及新西蘭的貨幣強勁升值，實際上已經反映了「美元換礦山」的趨勢。資金擁有國的策略是，用美元把資源大國的礦山換入自己手中，將正在濫發並將繼續濫發的美元送到澳大利亞人、加拿大人手中，讓澳大利亞、加拿大拿著美元去購買美國資產。若中國、俄羅斯去購買美國資產將被視為政治性投資，很難買到。

美國融資變革本質：資產遠比紙幣可靠

如果美國願意出售資產融資，而不是依靠發行紙張(美國國債)融資，譬如，賣出深埋在地下的煤炭，賣出頂尖金融公司的股權，美國何嘗不能籌集到可以平衡預算的資金？

美國總想著盡量以發行紙張(國債)的方式融資，向市場傳達了一個道理：資產遠比紙幣可靠。由於身背著巨額債務融資的壓力，美元未來數年都會疲軟，這將帶動主要發展中國家為了穩定本幣匯率目標，被迫買入美元，同時大量投放本國貨幣，從而形成全球紙幣氾濫。

小結：

美國總想著盡量以發行紙張(美國國債)的方式融資，向市場傳達了一個道理：資產遠比紙幣可靠。

持有龐大紙幣債權的中國/日本/印度等將是全球紙幣氾濫的最大受害者，他們惟一的對策是：棄債權，轉而競購資產及權益；同時，美國長期債券的利率要看高，美國10年期國債利率的下一個目標位是5%。